五月份配置观点：静而不争 1、衰退预期回摆，风险资产反弹之后又到关键的路口。随着全球衰退预期回摆，风险资产上行，黄金下跌。值得关注的是，当前日股、德股、纳指已经快修复到加征关税之前的位置，但基本可以确定的是无论如何“缓和”，经济的状态也回不到加征关税之前。值得关注的是，相较于2018年，中国对美出口依赖度已明显下降，但美国对中国进口依赖度并未改善，中国经济将在本轮博弈中更具韧性。这个角度看中国资产在全球范围内可能更具性价比。A股内部而言，内需+金融板块的大部分股票已经回到加征关税之前的位置，甚至部分创出新高；另一方面，前期跌得最多的受损板块反弹较大，但并未创出新高，或许只是有限修复。市场的风险度相较之前已经明显下降，新的趋势已经开始，中国新的内外需构建工作或许是核心，短期不确定性的下降并未逆转这一主线。我们认为，中美贸易摩擦“缓和”与否市场都会进入冷静期：由于前期资本市场是本轮贸易冲击维稳的核心，如果出现缓和，那么前期对冲板块可能面临压力，市场的维稳力量也会逐步撤出；反之，市场的定价也会向逐步显现的经济基本面靠拢，同样有一定的压力。 2、政策的着力点：长效机制的贯彻VS短期对冲的节奏与必要性。从近期召开的政治局会议来看，由于一季度的经济数据表现不错，而未来经济增长承压的情况在关税谈判落地之前并无法准确预估，因此这次政治局会议淡化了短期政策强刺激的预期，反而更加强调“底线思维”、“备足预案”。我们应该认识到的是长效机制政策与短期对冲政策的区别：1）以“关注中低收入群体”和平衡资本与劳动分配关系为代表的长效机制政策实际上并不因贸易摩擦而变化，这些注重于调结构、促消费的政策一直都是在促进高质量发展、共同富裕的大背景下持续进行。这一类政策的特点是持续性强但变化较慢，对经济的拉动短期看不到明显的弹性。2）部分政策的确明显承担了短期对冲的任务，比如适时的降准降息以支持实体经济发展、扩围提质实施“两新”政策、加力实施“两重”建设以及提高失业保险基金稳岗返还比例等，这些政策的出台更偏应对而非预判，强度可能取决于经济增长承压的情况，这一类政策的特点是及时性高，对经济的拉动弹性较大。在上述政策基调之下，对于资本市场定价的潜在影响是：1）前期“埋伏”政策短期对冲力度加大的投资者可能落空。2）未来1-2个季度，基本面可能面临阶段性的压力测试。短期对冲政策的权重可能会根据实际经济运行的效果有所调整。 3、海外：短期制造业补库对需求仍有支撑，未来非美外需构建同样重要。欧美4月PMI数据显示，制造业活动仍在持续恢复，明显好于预期，尤其是产出分项。欧美制造业都在加紧生产和补库，对于中间品和资本品的需求仍有支撑，但由于关税对消费者预期造成冲击导致了服务业走弱，未来终端消费品的需求存在明显压力。同时我们观测到转口贸易比终端贸易表现更好：受美国对中国加征大幅关税的影响，从4月7日开始亚洲-北美东海岸的集装箱空白运力占比急剧上升，而越南港口到港船数量已经突破1600艘。但当90天缓和期过去之后，全球制造业补库行为可能也会告一段落，而各个国家其实也需要时间去消化前期积累的库存。为了应对由于关税带来的需求下行压力，以欧日韩为代表的非美主要经济体也逐步寻求制定刺激内需的政策，未来可能会扩散到更多非美国家，而这些国家的内需刺激实际上也会为我们制造业产能寻求出路提供可能性，实际上寻找非美需求之路从2018年后已经开始，未来外需的重建和内需构建同样重要。 4、静而不争，关注中长期。2025年年初至今，宏观经济波动率放大导致了市场风格不断出现切换，这使得大部分投资者过于聚焦短期宏观命题走向而忽视长期变化。我们认为，无论贸易摩擦存在与否或者程度如何，一些长效机制的构建并不会因此停止，中国新外需构建的步伐不会停止，未来的投资机遇也应该围绕这些领域进行：内需的构建和全球经济秩序的重塑。基于上述推演，我们推荐：第一，受益中国需求构建的消费行业（旅游休闲、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妆、服饰、商贸零售）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（铜、铝、黄金）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，应对潜在的外部冲击，低估值金融（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭。 配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与3只ETF。 风险提示：特朗普的关税政策超预期；国内经济运行不及预期、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。
