中美贸易摩擦“缓和”与否市场都会进入冷静期
五月份配置观点：静而不争
1、衰退预期回摆，风险资产反弹之后又到关键的路口。随着全球衰退预期回摆，风险资产上行，黄金下跌。值得关注的是，当前日股、德股、纳指已经快修复到加征关税之前的位置，但基本可以确定的是无论如何“缓和”，经济的状态也回不到加征关税之前。值得关注的是，相较于2018年，中国对美出口依赖度已明显下降，但美国对中国进口依赖度并未改善，中国经济将在本轮博弈中更具韧性。这个角度看中国资产在全球范围内可能更具性价比。
A股内部而言，内需+金融板块的大部分股票已经回到加征关税之前的位置，甚至部分创出新高；另一方面，前期跌得最多的受损板块反弹较大，但并未创出新高，或许只是有限修复。市场的风险度相较之前已经明显下降，新的趋势已经开始，中国新的内外需构建工作或许是核心，短期不确定性的下降并未逆转这一主线。
我们认为，中美贸易摩擦“缓和”与否市场都会进入冷静期：由于前期资本市场是本轮贸易冲击维稳的核心，如果出现缓和，那么前期对冲板块可能面临压力，市场的维稳力量也会逐步撤出；反之，市场的定价也会向逐步显现的经济基本面靠拢，同样有一定的压力。
2、政策的着力点：长效机制的贯彻VS短期对冲的节奏与必要性。从近期召开的政治局会议来看，由于一季度的经济数据表现不错，而未来经济增长承压的情况在关税谈判落地之前并无法准确预估，因此这次政治局会议淡化了短期政策强刺激的预期，反而更加强调“底线思维”、“备足预案”。我们应该认识到的是长效机制政策与短期对冲政策的区别：
1）以“关注中低收入群体”和平衡资本与劳动分配关系为代表的长效机制政策实际上并不因贸易摩擦而变化，这些注重于调结构、促消费的政策一直都是在促进高质量发展、共同富裕的大背景下持续进行。这一类政策的特点是持续性强但变化较慢，对经济的拉动短期看不到明显的弹性。
2）部分政策的确明显承担了短期对冲的任务，比如适时的降准降息以支持实体经济发展、扩围提质实施“两新”政策、加力实施“两重”建设以及提高失业保险基金稳岗返还比例等，这些政策的出台更偏应对而非预判，强度可能取决于经济增长承压的情况，这一类政策的特点是及时性高，对经济的拉动弹性较大。
在上述政策基调之下，对于资本市场定价的潜在影响是：1）前期“埋伏”政策短期对冲力度加大的投资者可能落空。2）未来1-2个季度，基本面可能面临阶段性的压力测试。短期对冲政策的权重可能会根据实际经济运行的效果有所调整。
3、海外：短期制造业补库对需求仍有支撑，未来非美外需构建同样重要。欧美4月PMI数据显示，制造业活动仍在持续恢复，明显好于预期，尤其是产出分项。欧美制造业都在加紧生产和补库，对于中间品和资本品的需求仍有支撑，但由于关税对消费者预期造成冲击导致了服务业走弱，未来终端消费品的需求存在明显压力。
同时我们观测到转口贸易比终端贸易表现更好：受美国对中国加征大幅关税的影响，从4月7日开始亚洲-北美东海岸的集装箱空白运力占比急剧上升，而越南港口到港船数量已经突破1600艘。但当90天缓和期过去之后，全球制造业补库行为可能也会告一段落，而各个国家其实也需要时间去消化前期积累的库存。
为了应对由于关税带来的需求下行压力，以欧日韩为代表的非美主要经济体也逐步寻求制定刺激内需的政策，未来可能会扩散到更多非美国家，而这些国家的内需刺激实际上也会为我们制造业产能寻求出路提供可能性，实际上寻找非美需求之路从2018年后已经开始，未来外需的重建和内需构建同样重要。
4、静而不争，关注中长期。2025年年初至今，宏观经济波动率放大导致了市场风格不断出现切换，这使得大部分投资者过于聚焦短期宏观命题走向而忽视长期变化。我们认为，无论贸易摩擦存在与否或者程度如何，一些长效机制的构建并不会因此停止，中国新外需构建的步伐不会停止，未来的投资机遇也应该围绕这些领域进行：内需的构建和全球经济秩序的重塑。
基于上述推演，我们推荐：第一，受益中国需求构建的消费行业（旅游休闲、乳制品、食品、啤酒、定制家居、彩妆、服饰、商贸零售）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（铜、铝、黄金）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，应对潜在的外部冲击，低估值金融（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭。
➡配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与3只ETF。
➡风险提示：特朗普的关税政策超预期；国内经济运行不及预期、市场波动导致 ETF 净值波动、个股自身经营风险等。
晋控煤业（601001.SH）
1、资产注入推进中，长期有望增厚业绩。2、公司议价能力强，实现煤价较高。3、账面现金高，资产收购和分红都具备空间。4、煤价见底，后续具备小幅反弹空间。
兴业银锡（000426.SZ）
1、白银龙头，资源雄厚。
2、远期产能增量较大。
伯特利（603596.SH）
AI汽车机器人已成为核心主线，智能汽车正在加速演进，人形机器人量产在即，伯特利线控底盘业务已完成布局，技术能力有望扩散至机器人领域
金桥信息（603918.SH）
1、AI+司法龙头。2、多元解纷业务呈现高速发展态势。3、与蚂蚁、阿里深度合作，加速AI落地。
高澜股份（300499.SZ）
公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景。
芯原股份（688521.SH）
国产ASIC龙头，大客户放量带动业绩提升。
圣泉集团（605589.SH）
公司电子树脂产品PPO、OPE、ODV受益于AI需求及国产化，公司是领先的本土生产企业。
光电股份（600184.SH）
1、防务需求快速复苏。2、不断拓展产品线，开辟四足/人形机器人，打造新的业务增长点。
三只松鼠（300783.SZ）
1、线下分销渠道开拓的引领作用加强。2、2025年公司将推进建设零食类合资工厂建设、布局全国化供应链集约基地、收并购整合制造、品牌、渠道产业链等，下半年有望陆续开始落地。3、收并购加快产业链布局，切入社区折扣超市业态。
珀莱雅（603605.SH）
2025Q1业绩超预期，在抗衰&修复业务基础上，拓展美白业务带来巨大增量；同时公司积极推进多品牌业务。
风险提示：特朗普的关税政策超预期；国内经济运行不及预期、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。
证券研究报告：2025年5月金股推荐
对外发布时间：2025年5月2日
报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001
