短期内“兜牢民生”可能比“总量对冲”具有更高的政策优先级。
4月PMI作为关税冲击下的第一份宏观数据，表明前期“抢出口”已告一段落。外部冲击的影响开始显现，对特定行业和企业的风险不容低估。
这种影响直观地体现在4月PMI回落的幅度上——不论是制造业PMI整体，还是PMI新出口订单指数，其单月下滑幅度均远超2018年。
如何更全面地评估4月PMI数据？我们尝试从五个维度进行盘点：
维度一（直接影响）：进出口订单的“急凉风”。4 月PMI新出口订单指数下降4.3pct至44.7%，而2018-19年间最低环比增速为-2.7pct。
除了PMI新出口订单指数的下降，近期高频数据也能折射出4月“抢出口”结束的信号：4月对美西、美东、南美等地区的出口集装箱运价指数均出现明显下降。
与此同时，4月进口也受到较大冲击。4月PMI进口指数环比降幅达4.1pct，这一降幅为2020年5月以来的最大降幅，同时也超过了“贸易冲突1.0”时期2.6pct的最大降幅。
维度二（间接影响）：供需两端同步放缓。4月代表内需的PMI新订单指数为49.2%（环比-2.6pct），代表生产的PMI生产指数为49.8%（环比-2.8pct）。两个指标同时降至荣枯线之下，成为4月制造业PMI的两大拖累项，外部风险的加剧对国内产需也造成一定负面影响。
维度三（企业行为影响）：主动去库后的价格下跌。
随着需求的走弱，企业面对未来不确定性，更倾向于通过降价等方式加快对库存的“清理”，4月PMI产成品库存指数下降0.7pct至47.3%、同时PMI生产经营预期指数下降1.7pct均佐证了这一点。
外部冲击下企业的主动去库行为导致4月PMI出厂价格指数下降3.1pct至44.8%，我国通胀下行压力依旧较大。
维度四（就业与预期影响）：裁员压力与预期不稳。
从2018年“贸易冲突1.0”时期PMI及其主要细项指标与美国对华关税税率之间的拟合优度来看，美国加征关税对PMI从业人员指数以及PMI生产经营预期指数的负面影响，可能比对出口自身的影响还要更大、更久一些。
除了上文提及到的4月PMI生产经营预期指数下降，4月PMI从业人员指数也下降0.3pct至47.9%，这正是4月政治局会议提出“稳就业”、“稳企业”、“稳预期”的题中之义。
维度五（企业类型影响）：中小企业景气度更低。
从不同规模来看，4月大、中、小型企业PMI分别为49.2%、48.8%、48.7%（环比增速分别为-2.0pct、-1.1pct、-0.9pct），外贸冲击影响下各规模企业景气度均在下滑，其中中小型企业景气度更低。
从不同行业来看，4月装备制造业PMI下降幅度最大、环比增速为-2.4pct。
除了制造业，非制造业的景气度同样下降。
4月建筑业PMI为51.9%（环比增速为-1.5pct），服务业PMI为50.1%（环比增速为-0.2pct），均处于历史同期较低位置。服务业的内生动能依旧不足，需要二季度既定政策的及时落地见效来加以巩固。
关税冲击对PMI的显现也表明政策的窗口正在打开。但考虑到这种冲击的持久性，尤其是政治局会议“底线思维”的要求下，短期内“兜牢民生”可能比“总量对冲”具有更高的政策优先级。这也意味着在以“稳就业”的重心下，更多以对受冲击企业“精准滴灌”的结构性政策工具有望加快推出。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
证券研究报告：2025年4月PMI点评：4月PMI：盘点冲击信号，分析师：陶川 SAC编号 S0100524060005，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017
