随着年报季的展开，新一波退市潮来袭。
4月29日，四家公司集体被实施“退市风险警示”，原因都是“净利润为负且营收不足3亿元”。有意思的是，这其中还出现了“并购妖股”松发股份的身影。
不少投资者对松发股份突遭ST感到诧异。要知道，松发股份的控股股东恒力集团，乃是中国制造业民营企业的“一哥”。
更重要的是，4月20日，松发股份刚刚宣布其并购恒力重工一案通过了上交所并购重组委的审核，成为2024年9月“并购6条”出炉后首单过会的跨界并购项目。2024年，松发股份宣布收购恒力重工后，曾拿下了连续14个涨停板。
资料显示，恒力重工则是世界前十的造船龙头。若重组完成，松发股份将从一家濒临退市的陶瓷企业，摇身一变成为中国“民营造船第一股”。
一面是重磅资产重组，一面是遭到退市预警，松发股份股东们的心情在这一周多时间就像坐上了过山车。
超越华为，中国制造业第一民企
恒力集团大概是中国名气与实力最不匹配的企业了。
根据全国工商联发布的《2024中国民营企业500强》榜单，恒力集团以8117亿元的营收，力压华为的7041亿元，拿下中国制造业民营企业的头把交椅。在所有民营企业中，恒力集团也仅次于京东和阿里，跻身前三。
恒力集团的实控人陈建华和范卫红夫妇，已连续多年蝉联江苏首富，范卫红还登顶了“中国女首富”。由于恒力集团的核心业务是远离大众视野的化纤，二人的知名度完全不能与其他超级富豪相比。
实际上，他们白手起家的故事相当传奇。陈建华和范卫红都是苏州市吴江区人，陈建华出生于1971年，范卫红出生于1967年。在创业前，范卫红是一位普通的会计，只有大专学历；陈建华更是仅念过小学就辍学。跟很多同龄的企业家一样，他们的起步也是从类似“倒爷”的营生开始的。1994年，苏州盛泽一家集体纺织厂濒临倒闭，二人拿出了200多万的积蓄，另外贷款100多万的完成收购，这就是后来的恒力集团。在1990年代，恒力集团飞速成长。尤其是1997年亚洲金融危机期间，恒力集团逆势扩张，成为长三角的纺织业龙头公司。
当然，如果只做纺织，恒力集团不可能达到现在的高度。从2000年初开始，恒力集团启动了纵向和横向的大扩张，逐步打造出一个横跨纺织、化纤、石化、新能源、地产、酒店等众多产业的庞大帝国。它最新的一个业务板块，就是此次重组上市的恒力重工。
纵向上，恒力集团沿着纺织的产业链不断向上延伸。2002年恒力集团投入了22亿元建设了一座全新的化纤厂，进军化纤；2010年，恒力石化产业园在大连长兴岛开建，恒力集团的石化板块起步；2015年，恒力集团继续向石油炼化领域拓展，兴建了中国最大的石油炼化项目。经过二十多年的投入，现在恒力集团已经具备了从“一滴油”一直到“一匹布”全产业链能力，堪称纺织业版的华为。2016年恒力集团的核心子公司恒力石化登陆A股，目前市值超过1000亿元。
在围绕化纤主业大举扩张的同时，恒力集团也进行了横向的多元化发展，涉足的领域非常多。比如，从2007年开始，“恒力系”的地产公司在大连、苏州开展了诸多房地产项目，比如大连的维多利亚公馆、苏州的苏州湾景苑等。2014年，恒力集团收购了吴江同里湖度假村酒店，进军文旅产业，并于次年推动其在新三板挂牌。
2018年，恒力集团通过收购获得了第二家A股上市公司松发股份，这家公司很快扮演起了恒力集团多元化扩张核心平台的角色。只是没想到，恒力集团在松发股份这艘小船上，差点翻了车。
运作7年，从“买壳”到“保壳”
松发股份2015年在上交所挂牌上市，原本的主业是陶瓷。不过，它是A股上知名的“并购专业户”，从上市伊始就在想方设法转型。
2016年3月，仅上市一年的松发股份就宣布，拟收购上海精锐教育培训有限公司，布局教育产业，不过三个月后就宣告终止。次年，松发股份又宣布广州创显科教股份有限公司和北京金商祺科技股份有限公司，同样是三个月后宣告失败。
屡次转型不成，2018年松发股份的原实控人林道藩家族决定卖掉公司，以8.2亿元的价格，将松发股份29.91%的股份转让给了恒力集团。交易后，恒力集团成为松发股份控股股东。
入主松发股份，让恒力集团又多了一个陶瓷业务板块。但是，陈建华夫妇的醉翁之意显然也不在陶瓷上。在恒力集团治下的七年，松发股份的陶瓷业务每况愈下，最终走到了退市边缘。
2018年松发股份的营业收入为5.91亿元，净利润为5506万元，这成了其上市后的业绩巅峰。此后，松发股份的营收逐年下滑，从2021年开始更是连续亏损。从2021年到2024年，松发股份累计亏损了高达6.9亿元。最终，松发股份因为2024年净利润为负且营收不足3亿元，触发了去年出台的“国九条”的退市机制，在年报披露前被实施退市风险警示。
对于家大业大的恒力集团而言，松发股份的亏损只能算九牛一毛。陈建华夫妇对松发股份的计划也是资产重组。
2023年6月，松发股份发起了第一次并购尝试。松发股份宣布，拟以支付现金方式收购安徽利维能动力电池有限公司不低于51%且不高于76.92%股权。安徽利维能一家锂电池企业，专注于储能电池和轻型车动力电池，是便携式储能细分赛道的领先企业。消息一出，松发股份的股价连拉3个涨停板。
并且安徽利维能还与恒力集团旗下的新能源业务存在直接的上下游关系。根据恒力石化披露的信息，其子公司康辉新材料在2023年全新贯通了首条年产4.4亿平方米超强锂电池隔膜生产线，标志着恒力石化正式踏入锂电池薄膜领域。
不过，这笔并购正好赶在锂电赛道的周期切换窗口期。在经过4个月的筹划后，由于安徽利维能的经营情况发生重大变化，交易宣告终止。
利润暴增30倍，造船才是“新经济”
就在松发股份转型锂电以失败之际，恒力集团旗下的另一家子公司恒力重工，就要进入瓜熟蒂落的阶段。
2022年7月，恒力集团成立子公司恒力重工，正式跨界进军造船业。对恒力重工的运作，很能体现恒力集团在新业务开拓上雷厉风行而又势大力沉的风格。
恒力重工成立后，第一步是以21.1亿元收购了原STX大连造船厂的资产。STX大连造船厂曾是中国最大的外资船厂，拥有中国北方最大的单体船厂。但它在2015年就已宣告破产清算，此后多次拍卖均流拍，一直闲置长达十年之久。
当年9月，STX大连资产完成交割，恒力重工用了25天重启装备制造板块投产，52天精密铸造板块投产，不到半年时间让园区面貌焕然一新。2024年4月18日，恒力重工建造的首艘船舶成功交付，正式在全球造船业站稳脚跟。
恒力重工的创立时机也恰到好处。疫情后全球造船业景气度上升，产能供不应求，新船订单价格持续走高，头部造船企业订单普遍排到了2027年、2028年。
在此背景下，恒力重工从创立起就不愁订单，价格也持续攀升。公告显示，2024年恒力重工新开工船舶销售均价达到3.5亿元/艘，较2023年上涨了66%。2024年恒力重工建造并交付了4艘船舶，总营业收入为55亿元人民币，与上年相比暴涨了8倍；净利润3亿元，增长了30余倍。
不过，造船是重资产的行业，恒力重工作为新玩家，扩张产能需要巨量的资金。
2024年7月，恒力集团与大连市政府签署《恒力重工（大连长兴岛）产业园产业发展协议书》，恒力重工拟投资92亿元在大连长兴岛打造产业基地。几天后，恒力重工又宣布追加投资20亿元，建设配套产业园。一个月之内，恒力重工宣布的投资额就达到了112亿元。
另一方面，恒力重工当前的债务压力相当大。截至2024年末，恒力重工的资产负债率达到82.6%，同时流动比例仅有0.86倍，速动比率只有0.72倍。这样负债水平要远远高于其它上市造船企业。比如中国重工的2024年报显示，其资产负债率只有60.8%，流动比例1.47，速动比率1.17。
可见，当下的恒力重工对资金的渴求也非常强烈，上市融资是顺理成章的下一步。
2024年9月，松发股份再度发起重大资产重组，目标正是恒力重工。这一次，松发股份拿下连续14个涨停，市值翻了四倍。这一次松发股份的重组不容有失。眼下松发股份已经ST，如果重组再度失败，陈建华夫妇七年前花8亿多买的这个“壳”，可能真要白买了。
在此次重组中，恒力重工设置了非常高的业绩承诺。2025年至2027年，恒力重工累计净利润需不低于48亿元。恒力重工的测算是，2025年度、2026年度、2027年度净利润分别可达到11.27亿元、16.41亿元和20.63亿元。考虑到恒力重工2024年净利润只有3亿元，这样的业绩承诺堪称夸张。
但恒力重工有它的底气。
2024年9月，成立不到两年的恒力重工与世界最大的集运公司地中海航运达成战略性合作，地中海航运向恒力重工订造了10艘LNG双燃料21000TEU超大型集装箱船。虽然具体船价未公布，但按一艘LNG双燃料22000/24000TEU集装箱船约2.7亿美元的市场价，这10艘船的总价值可接近200亿元人民币。
同月，母公司恒力集团也向恒力重工派发了4艘30.6万吨VLCC的建造订单，据估计每艘价格应在1.1亿至1.2亿美元之间，因此交易总金额约为4.8亿美元，合人民币33.93亿元。
仅仅这两个大单，就能为恒力重工带来230多亿元的营收，这样一看48亿元的净利润承诺其实并不夸张。
一旦成功，市值可达300亿
此次重组上市，松发股份把陶瓷业务所有资产作价5.13亿元置出，恒力重工则作价80.06亿元置入，差额部分通过发行股份购买。
短短不到三年时间，恒力集团就以一笔21.5亿元的拍卖为起点，打造出一家价值80亿元的造船龙头，其产业能力可见一斑。并且，这个数字远不能反映恒力重工上市后的真实市值。
公告显示，松发股份增发股份购买资产的发行价定为10.16元/股，因此收购75亿元资产需发行约7.4亿股。不考虑配套的定增融资，按目前股价计算，并购交易完成后松发股份的市值约为290亿元。再加上40亿元的配套募资，市值应在300亿元以上。
去年“并购六条”后，不少上市公司都宣布了跨界并购计划，但大多最后都无奈折戟。松发股份能够通过交易所审议，绝不是一个偶然。一方面，造船业虽然听起来传统，但恒力重工的业绩成长性和确定性，在当下的市场上并不多见；另一方面，造船业不是一个适合股权融资的行业，恒力重工历史上从未引进过任何VC/PE股东，这反而成为它能够重组上市的一个有利因素。
关于第二点，去年另一笔备受关注的跨界并购，双成药业跨界收购半导体公司奥拉股份，就是典型的“反面教材”。
虽然双成药业与奥拉股份也是同一控制权下的交易，但在筹划6个多月后还是宣布终止。双成药业在公告中表示，由于各交易对方取得标的公司股权的时间和成本差异较大，交易各方对本次交易的预期不一，尽管进行了多轮磋商谈判，但公司与部分交易对方仍未能就交易对价等商业条款达成一致意见。
去年的并购热雷声大雨点小，除了监管政策上的难点之外，很大一个原因也在于基金股东们的诉求难以调和。有投资人跟我说，不少并购都是由于国资LP在估值上没有退让的空间，很难谈得下去。
这样看来，松发股份与恒力重工这个“跨界并购第一案”，应更多当个例来看，而很难视为并购的春天来临的信号。
