主要观点： 宏观：外部冲击影响加大，充分备足预案。4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。 经济形势：会议指出“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，同时指出“经济回升向好的基础还需要进一步稳固”。一季度实际GDP同比增5.4%，超出市场预期。从产业看，第二产业，特别是制造业，增速继续上行，第三产业有所回落。从需求看，一季度出口略超预期，消费平稳。从消费细分项价格看，直接受益于以旧换新补贴的消费受到明显提振，刺激消费的政策仍需时间扩散到其他商品和服务类消费。考虑到海外地缘政治特别是全球产业链的不确定性，全球经济衰退风险提升，我国出口或在二季度开始有所承压，今年经济增速目标虽与去年的GDP持平，但仍需积极的宏观政策支持。 本次政治局会议是4月2日美国关税政策落地后的首次政治局会议，会议明确了当前的国际经贸斗争状态，以及内外的应对政策原则，指出当前外部负面冲击加大，将充分备足预案。服务消费地位明显提升，科技、消费和外贸是关注重点，后续政策的响应速度可能加快。 策略:认清形势，积极应对。中央政治局会议于4月25日召开，会议分析研究当前的经济形势。会议针对当前的内外部形势，提出总的方针，坚定不移办好自己的事，当前外部国际形势不确定性增大，内部增长处于新旧动能转换时期，保持战略定力，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。在政策应对上，明确提出既定政策要加紧上市，用好用足，早出台早见效，增量政策要充分备足预案，根据形势变化及时推出。在政策目标上，提出了稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，尤其把稳就业放在首位。在货币政策上，延续了政府工作报告表述，强调了适时降准降息，新提出额创新新的结构性货币政策工具，设立服务消费与养老再贷款，指向生活性服务业和养老产业。在政策重点上，促销费进一步向服务消费倾斜，大力发展服务消费，一方面继续加大服务性消费补贴，尤其在餐饮住宿旅游等方面，另一方面，增加文化、养老等新消费。会议强调加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，设立新型政策性金融工具，财政政策持续发力。同时，对资本市场提法继续加码，首提持续稳定和活跃资本市场，对股市的重视程度增加，本次会议对资本市场形成了更加稳定的预期，以我为主，认清形势，积极应对，市场随着外部因素逐步明朗将逐步活跃。 从A股近期走势来看，市场基本消除贸易战对指数的影响，市场重新步入常态化走势，在业绩披露期即将结束的阶段，市场阶段性业绩风险释放，展望政策未来指向更加清晰，对资本市场的稳定和活跃给予较高定位，我们倾向于指数未来将会呈现出稳中有升的格局。高质量发展未来仍将是市场的主线，我们继续看好大科技的主线地位，中美博弈仍是主旋律，自主可控受消息面影响出现调整可视为布局机会。从政策角度，消费是下一步关注重点，提高中低收入者福利和生育养老等方面政策支持，服务消费为代表的政策红利将会逐步释放，重点关注生育、教育、文旅等政策扶持方向。 投资建议：中美贸易领域继续博弈可能性大，政策做好充分应对，短期市场风险偏好稳步回升，业绩风险逐步兑现，可逐步提升仓位比例。首选人工智能、机器人为代表的大科技板块，经历了业绩兑现期之后，市场关注度有望重回行业发展层面，主题性投资热度有望恢复。其次关注消费，未来政策红利充足，重点关注商贸零售、生育、文旅以及符合新消费理念的细分赛道。再次，以券商为代表的绩优指标板块值得关注，随着指数稳中有升，绩优权重板块有望重拾升势。 债券市场：4月政治局会议促存量政策落实注重优化经济结构，更多增量对冲政策可期。会议指出“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”，对经济形势判断进一步明确。结合“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”的表述看，在前期存量政策基础上，更多增量对冲政策将在中美关税谈判落地前后出台。当前存量政策注重加快落实，调优结构。生产端注重优化新质生产力和帮扶困难企业，“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业”，包括创新推出债券市场的“科技板”等；需求端，强调提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。 投资策略：4.2以后，债券收益率急速下行至近1.60%，反映出债市交易的核心逻辑由一季度大行负债偏紧和央行谨慎投放转向中美关税政策博弈影响下的基本面现实影响和国内政策对冲下的货币宽松预期。整体来看，外需的压力与不确定性、叠加国内基本面的基础仍不牢靠。一季度基本面弱修复态势在二季度或遇到挑战，使得二季度国内的对冲政策有望进一步发力。 短期来看，当前实际基本面影响仍有待于贸易谈判的落地与政策对冲效果的确认。而当前债券收益率已隐含一定降息预期，10Y国债收益率距离前低（1.6%左右）并不远，降息落地或带来利率回调。中期维度，我们继续维持债券收益率震荡下行的观点，主要是在地产、人口等结构性问题尚难根本性解决；叠加关税政策博弈推动央行态度重回呵护，后续货币政策易松难紧；从机构行为来看，国有大行资本补充到位，年内银行体系资负两端矛盾将逐步缓解。资金面、基本面对债市仍偏利好。 策略上，目前债市赔率空间相对有限，建议10Y国债在1.60%-1.75%区间波段交易；品种上，建议选择高流动性的10Y活跃券。 银行：一季度业绩韧性强，关注板块高股息配置价值。近两周（2025.4.14-2025.4.25），在外部扰动下市场风险偏好回落，市场风格倾向防御、红利资产，且作为宽基指数权重股，银行持续获得ETF资金增配，银行指数相对跑赢。申万银行指数+3.62%，跑赢沪深300指数2.65pct。截至4月25日，银行板块PB估值为0.68x，处于2015年以来36.1%的分位数水平。个股方面，部分业绩超预期银行涨幅靠前，包括青岛银行、渝农商行、重庆银行等；另外，部分国有大行前期回调后股息率吸引力凸显，吸引长期资金配置、涨幅靠前并创新高。 银行经营层面来看，一季度银行业绩韧性强。（1）量：一季度信贷规模增长平稳，信贷实现同比多增，好于市场年初预期；部分优质区域性银行保持较快扩表，对公贷款仍是主要支撑。（2）价：在一季度信贷集中重定价影响下，净息差继续承压；但存款成本持续改善形成一定对冲，部分银行息差降幅收窄或企稳，预计银行整体净利息收入延续负增长、部分量价表现优异的银行率先转正。（3）非息：随着降费带来的基数效应消退，一季度中收降幅有望继续收窄，部分银行中收增速已经回正。另外，在债市调整及较高基数下，其他非息收入有压力，交易盘公允价值净亏损，但考虑2024年四季度银行积累较多其他综合收益浮盈，或在一季度部分兑现、对冲营收压力。（4）质：银行整体资产质量保持平稳，零售风险预计仍在上行但斜率放缓，拨备有望继续释放反哺利润。信贷需求相对旺盛、扩表能力强，资产质量处于改善周期，拨备厚实的优质城商行利润增速有望继续领跑。 投资建议：基本面韧性+中长线资金，推动板块配置价值增强。展望全年，银行资产规模增长有望保持平稳，净息差降幅有望收窄，房地产、经营贷等重点领域风险预期改善，预计银行盈利有望保持平稳。中期来看，在利率中枢下行趋势下，低利率、资产荒矛盾依然存在，看好银行高股息的配置价值。资金层面，政策持续鼓励中长线资金入市，预计未来保险资金、ETF被动资金将延续稳定增长，有助于支撑银行估值。我们建议关注两条投资主线：（1）中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强。在利率中枢下行趋势下，高股息标的配置价值增强。（2）逆周期调节政策成效逐步显现之下，银行个股基本面预期改善带来估值进一步修复，建议关注有业绩释放空间的优质区域行。 地产：新房销售当月同比转负，二手房成交增速回落。46城新房年内累计销售面积(1/1-04/26)同比增速为6.1%，前值(1/1-04/19)为5.6%。当月累计销售面积同比增速为-8.1%，上个月整月为13.7%。23城二手房年内累计销售面积(1/1-04/26)同比增速为22.1%，前值(1/1-04/19)为27.9%。当月累计销售面积同比增速为7.8%，上个月整月为71.9%。21城新房及二手房年内累计销售面积(1/1-04/26)同比增速为1.1%，前值(1/1-04/19)为10.6%。当月累计销售面积同比增速为-7.1%，上个月整月为54.1%。 中共中央政治局4月25日召开会议，我们认为，本次政策会议提出了持续化解行业风险，以城中村改造为核心抓手，以高品质住房为发展方向的基调。政策短期聚焦行业流动性修复和城中村改造发力，长期推动行业向高质量发展转型。 投资建议：我们建议短期关注政策增量落地带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市优质产品资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展、新城控股；华润置地、龙湖集团等也有望受益。 证券：近两周权益市场交易活跃度企稳回升，其中沪深京三市成交额自4月18日的0.95万亿回升至4月25日的1.14万亿；两融余额亦企稳于1.8万亿。美国加征关税对全球贸易产生不可估量的风险，国内多行业受到直接或间接影响，或令上市公司盈利承压。但从国内政策层面看仍旧是“以我为主”的主基调，中共中央政治局4月25日召开会议分析研究当前经济形势和经济工作时表示，将“持续稳定和活跃资本市场”、“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，继续明确维护资本市场稳定的政策目标。我们认为，基于未来积极的政策预期，证券行业业绩受到资本市场波动的影响亦有望得到缓解。同时，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，多项业务增量空间打开。多家券商陆续接入DeepSeek等AI模型，或意味着券商金融科技投入进入新阶段，更多创新业态有望加速形成，行业ROE提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI高度对接的时代有望更为充分的体现。建议持续关注头部券商和行业ETF的投资价值。 保险：考虑到2024年负债投资两端的较高基数，2025年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对高成长优质企业的投资力度加大，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场调整对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过举牌高股息上市公司等方式，有望有效降低投资端收益率波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。 风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化。
