利润回升主要源于营收改善，而成本压力等中期约束仍在
摘要
事件： 2025年3月，工企营收累计同比3.4%、前值2.8%；利润累计同比0.8%、前值-0.3%。3月末，产成品存货同比4.2%、前值4.2%。
核心观点：利润回升主要源于营收改善，而成本压力等中期约束仍在。
3月利润增速回升主要源于营收改善，其他损益、费用等短期指标也有贡献；而成本压力等中期约束有所增大。3月，工业利润当月同比回升2.8pct至2.5%。拆分结构看，利润回升主要源于营收改善，实际营收支撑利润同比上行6.2%。利润率的贡献主要体现在费用、其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标回升，带动利润同比上行3.8%、0.3%。相比之下，成本对利润仍然构成较大约束，拖累整体利润下行5.9%。
3月，营收增速回升较大的是煤炭冶金链与下游消费行业，主要受益于基建提速及以旧换新政策拉动。分结构看，3月基建提速支撑冶金产业链实际营收改善幅度较大，当月同比较前月回升2.5pct至6.3%；以旧换新政策带动国内商品消费积极改善，也对消费制造业营收有拉动，行业实际营收增速同比边际上行1.5pct至9.2%。相比之下，石化产业链营收主要受价格拖累，剔除价格因素的实际营收增速较前月上行0.5pct至5.2%。
成本压力增大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累。3月，工业企业成本率（85.8%）处2020年来同期最高水平。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加247.4bp至83.7%，上行幅度超过季节性（+181.9bp）。由于中下游产能利用率较低，刚性支出成本较大，中下游成本压力明显偏高。结构上，家具、食品、服装等成本率均有较大上行。
石化、冶金链成本率改善也不及季节性，整体在历史同期相对高位。3月，冶金链、石化链成本率虽然回落，环比分别-34bp至87.2%、-12.9bp至86.1%；但2019年来其3月平均降幅分别是72.7、83.2bp，冶金链、石化链改善幅度均不及季节性。具体行业中，金属制品、橡胶塑料、石油加工、通用设备成本率并未改善。
总结：国际大宗价格回落有助于缓解成本压力；但中下游刚性成本仍高，叠加关税扰动，未来利润恢复仍面临不确定性。从历史数据看，利润率对利润影响大于营收。后续大宗价格回落可能使石化链成本率延续改善，但中下游产能利用率偏低或令成本压力仍在。同时参考上一轮贸易冲突经验，关税落地后，加征行业利润率“超额”下行，使利润增速降幅超过营收。因此伴随关税加码，企业盈利修复进度可能放缓，预计利润恢复仍有不确定性。
常规跟踪：工企营收涨幅较大，带动利润回升。
利润：工企利润有所回升，主要受益于“量”的改善。3月，工业企业利润当月同比上行2.9pct至2.6%。分解来看，“量”对工业企业利润贡献为正，工业增加值同比较上月提升1.8pct至7.7%。相比之下，营业利润率、PPI贡献为负。
营收：工企营收增速有较大回升，文教工体娱等行业营收涨幅显著。3月，工企营业收入当月同比较前月上行1.6个百分点至4.4%。分行业看，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收涨幅较大，当月同比分别边际上行8.7、6.5、6.4pct至6.6%、-2.3%、5.9%。
库存：库存增速持平前月，终端需求仍待进一步修复。3月，工企名义库存持平前月，同比录得4.2%；剔除价格因素后的实际库存也与前月相近（7.2%）。结构上（截止2月），上游实际库存增速明显回升（+12.2pct至16.8%），反超中游（4.9%）及下游（8.1%）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
报告正文
4月27日统计局公布工企效益数据，2025年3月，工企营收累计同比3.4%、前值2.8%；利润累计同比0.8%、前值-0.3%。3月末，产成品存货同比4.2%、前值4.2%。
1. 核心观点：利润回升主要源于营收改善，而成本压力等中期约束仍在
3月利润增速回升主要源于营收改善，其他损益、费用等短期指标也有贡献；而成本压力等中期约束有所增大。3月，工业利润当月同比回升2.8pct至2.5%。拆分结构看，利润回升主要源于营收改善，在PPI同比偏弱的背景下，实际营收当月同比较前月回升1.9个百分点至7.1%，支撑利润同比上行6.2%。利润率对工企利润的贡献主要体现在费用、其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标回升，其对利润增速的贡献分别较上月上行2.5、2.8pct至3.8%、0.3%。相比之下，成本对利润仍然构成较大约束，拖累整体利润同比下行5.9%。
3月，营收增速回升较大的是煤炭冶金链与下游消费行业，主要受益于基建提速及以旧换新政策拉动。3月PPI同比回落0.3pct至-2.5%，但实际营收增速回升1.9个百分点至7.1%，支撑名义营收增速改善。分结构看，基建提速支撑冶金产业链实际营收改善幅度较大，当月同比较前月回升2.5pct至6.3%；以旧换新政策带动国内商品消费积极改善，也对消费制造业营收有拉动，行业实际营收增速同比边际上行1.5个百分点至9.2%。相比之下，石化产业链营收主要受价格拖累，而剔除价格因素的实际营收增速也有提升，当月同比较前月上行0.5pct至5.2%。
成本压力增大的仍为下游消费行业，反映刚性成本的拖累。3月，工业企业成本率（85.8%）处2020年来同期最高水平。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加247.4bp至83.7%，上行幅度超过季节性（+181.9bp）。由于中下游产能利用率较低，刚性支出成本较大，中下游成本压力明显偏高。结构上，家具、食品、服装等成本率均有较大上行，环比分别+258.8、155.5、142.7bp。
石化、冶金链成本率改善也不及季节性，整体在历史同期相对高位。3月，冶金链、石化链成本率虽然回落，环比分别-34bp至87.2%、-12.9bp至86.1%；但2019年来其3月平均降幅分别是72.7、83.2bp，冶金链、石化链改善幅度均不及季节性。具体行业中，金属制品、橡胶塑料、石油加工、通用设备成本率并未改善，分别较前月上行106.9、54、36.9、31.9bp至89.2%、85.5%、86.4%、82.2%。
展望后续：国际大宗价格回落有助于缓解成本压力；但中下游刚性成本仍高，叠加关税扰动，未来利润恢复仍面临不确定性。从历史数据看，利润率对利润的影响大于营收。后续大宗价格回落可能使石化、冶金链成本率延续改善，但中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本压力可能持续存在。同时参考上一轮贸易冲突经验，关税落地后，加征行业利润率受资产周转率下滑、刚性成本上升的影响，出现“超额”下行，同时引起利润增速回落幅度超过营收。往后看，伴随关税加码，企业盈利修复进度可能放缓，预计后续工业利润恢复仍有不确定性。
2. 常规跟踪：工企营收涨幅较大，带动利润回升
利润：工企利润有所回升，主要受益于“量”的改善。3月，工业企业利润当月同比上行2.9pct至2.6%。分解来看，“量”对工业企业利润贡献为正，工业增加值同比较上月提升1.8pct至7.7%。相比之下，营业利润率仍为负（-3.2%），PPI同比较前月回落0.3pcts至-2.5%。
结构上，装备制造业利润改善幅度较大，而下游利润增速有所回落。3月，装备制造业利润改善幅度较大，有色压延、电气机械、金属制品等行业利润同比分别较前月上行34.3、25.2、22.5pct至54.8%、22.8%、23.5%。相比之下，汽车、服装服饰等下游行业利润增速降幅较大，同比分别较前月下行39.8、25.8pct至-28.5%、-31.5%。
营收：工企营收增速有较大回升，文教工体娱等行业营收涨幅显著。3月，工企营业收入当月同比明显回升，较前月上行1.6个百分点至4.4%；累计同比较1-2月回升0.6个百分点至3.4%。分行业看，文教工体娱、非金属制品、印刷行业营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.7、6.5、6.4pct至6.6%、-2.3%、5.9%。
分所有制看，私营企业、股份制企业营收、利润均有改善。3月，私营企业营收、利润增速有较大回升，当月同比分别较前月上行2.5、26.4pct至4.8%、17.4%。股份制企业营收、利润也有改善，当月同比分别较前月上行1.4、5.7ct至4.6%、3.7%。相比之下，国企营收、利润走弱，当月同比分别较前月下行0.6、9.2pct至-0.6%、-7.1%。
库存：库存增速持平前月，终端需求仍待进一步修复。3月，工企名义库存持平前月，同比录得4.2%；剔除价格因素后，实际库存也与前月相近，当月同比录得7.2%。结构上（截止2月），上游实际库存增速明显回升（+12.2pct至16.8%），反超中游（4.9%）及下游实际库存增速（8.1%）。
风险提示
外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。
注：内容节选自申万宏源宏观2025年4月27日发布的《利润正增能否延续？——工业企业效益数据点评（25.03）》，分析师：赵伟、屠强、耿佩璇
