2025年超长债2月、8-9月供给压力较大
核心观点
2025年超长债供给测算：①超长期一般国债供给量小，预计集中在1-4月、11-12月发行；②超长期特别国债预计在5月、8-9月供给压力较大；③地方专项债中超长债占比上升，预计8-9月发行放量；④超长地方再融资债预计6月发行完毕，供给压力可控。
综合来看，预计2025年超长债2月、8-9月供给压力较大，单月发行规模或超7000亿元。其中1-4月超长债供给主要由地方再融资债和专项债贡献，而5-10月集中于地方专项债和特别国债，11-12月集中于地方专项债和一般国债。
我们认为，超长债供给会影响超长债期限利差、超长地方债利差走势：①后续超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔。从历史上看，2019年以来超长债期限利差整体下行。超长债供给对期限利差的影响并不对称；②后续随着超长特别国债开始发行，超长地方债与国债利差或收窄。超长国债供给相对较多时，超长地方债与国债的利差倾向于收窄，反之亦然。
报告正文
4月16日，财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，4月将发行20年和30年特别国债，受此影响30年国债利率有所上行，截至4月18日，30年与10年的国债期限利差也由上周五（4月11日）的20.6BP上升至25.5BP。
后续超长国债的供给规模和节奏如何？对期限利差、地方债利差又有何影响？本文将对此进行分析。
1、超长债供给测算
超长债供给包含超长国债、超长地方债两个层面，其中超长国债又分为一般国债、特别国债，超长地方债分为地方专项债、再融资债。我们逐一进行测算：
超长期一般国债供给量小，预计集中在1-4月、11-12月发行。根据财政部公布的国债发行计划，超长一般国债预计集中在1-4月、11-12月发行，发行节奏与特别国债错开。观察今年已发行的一般国债，可发现单支30年国债的发行规模在300亿元左右，50年国债的发行规模为200亿元，因此我们假设后续单支30年、50年一般国债发行规模为300亿元、200亿元。
超长期特别国债预计在5月、8-9月供给压力较大。根据财政部发布的特别国债发行计划，超长特别国债集中在4-10月发行，全年发行总额为1.3万亿元。考虑到4月24日将发行的20年期特别国债规模为500亿元、30年为710亿元，我们假设后续单支20年期特别国债发行规模为500-600亿元，30年期发行规模为600-700亿元，50年期发行规模为400-450亿元，测算得出超长期特别国债供给压力较大的时期为5月、8-9月。
地方专项债中超长债占比上升，预计8-9月发行放量。根据Wind统计，2024年地方新增专项债中超长债占比为59.5%，截至4月19日，2025年1-4月该比例上升至69.2%，我们假设后续超长债占比维持在这一水平。根据过往地方债发行季节性规律，我们测算8-9月地方超长专项债供给压力大，单月发行规模超过5000亿元。
超长地方再融资债预计6月发行完毕，供给压力可控。截至4月19日，2025年特殊再融资债发行1.6万亿元，超长债占比为73.7%，与2024年占比基本持平，我们假设剩余的再融资债在6月发行完毕，其中超长债比重不变，测算可得出5-6月单月超长地方再融资债发行规模为1498亿元。
综合来看，预计2025年超长债2月、8-9月供给压力较大，单月发行规模或超7000亿元。其中1-4月超长债供给主要由地方再融资债和专项债贡献，而5-10月集中于地方专项债和特别国债，11-12月集中于地方专项债和一般国债。
2、对债市有何影响？
我们认为，超长债供给会影响超长债期限利差、超长地方债利差走势：
（1）随着超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔。从历史上看，2019年以来超长债期限利差整体下行。超长债供给对期限利差的影响并不对称：当超长端国债、地方债发行放量时，超长债期限利差得到支撑，但也很少大幅走阔；而超长债发行缩量，往往伴随超长债期限利差的明显压缩。后续超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔。
（2）超长地方债与国债利差预计收窄。超长国债供给相对较多时，超长地方债与国债的利差倾向于收窄，反之亦然。该现象在2024年以来表现的尤为明显，超长国债与超长地方债错峰发行，利差先下降后上升。后续随着超长特别国债开始发行，超长地方债与国债利差或压缩。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文为国海证券2025年4月20日研究报告《超长债供给压力几何？》，分析师：靳毅S0350517100001、马闻倬S0350124070011
