原创 芒格书院 2025-04-20 09:02 上海
价值投资的道德底线、基本理念、实践的困难、必备的品性和信仰
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2015年10月，李录走上了刚刚开课的价值投资课程的讲台，分享了自己有关价值投资的心得体会。
李录认为，资产管理作为一个服务性行业，用户往往很难判断一个产品的好坏，甚至是许多投资人和从业人员也很难去判断资产管理产品的质量。但是这个行业的总体报酬又远高于其他行业，这个报酬也经常与从业者对客户财富增长的实际贡献不匹配。这就导致这个行业的从业人员“参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数”，行业的标准也混乱不清。
基于此，李录给中国价值投资者的第一条秘诀就是：作为一个资产管理者或投资人一定要“谨记两条牢不可破的道德底线”：
第一，要把对真知、智慧的追求当作是自己的道德责任。
“屁股决定脑袋”是我们经常用来批评他人的俗语，但其实每一个人在工作生活中都会在个人利益、意识形态和环境的综合影响下做出类似的决定。这某种程度上是人的本性，需要有意识地杜绝，有意识地将追求真理和智慧作为自己的道德责任。
第二，要真正建立起受托人责任（Fiduciary Duty）的意识。
什么是受托人责任？就是要将客户给的每一分钱，都当作“自己父母辛勤劳动、勤俭节约、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。”李录认为受托人责任的概念，多少与先天的基因有关，可能很难后天获得。
他在课堂上直言，没有这种基因的人，一定不要进入这个行业，否则将成为无数家庭财富的破坏者和终结者。
在去年12月7日的演讲结尾，李录再次强调了受托人责任的重要性：“真正的价值投资人具有受托人的意识，为企业和资本市场做出了很重要的贡献，是现代经济发展中不可或缺的一部分。希望每一个从业人员真正能够做到对得起这份责任。”
在北大的三次演讲中，李录的发言始终围绕着价值投资的基本理念。他对价值投资基本理念的阐述，不仅结合了时代的发展与自身的思考，丰富了内涵的表达，还不断拓展了价值投资的适用范围。可以说，在芒格和李录等人的共同努力下，价值投资进入了全球时代。
在去年12月7日的演讲中，李录将价值投资的基本理念进行了最新的阐释：
1.股票不仅是一张可交易的纸，它代表了公司的一部分所有权。
2.市场先生提供给价值投资人的是服务，而非指导。
3.投资人必须要有充足的安全边际。
4.投资人要明确自己的能力圈。
5.去有鱼的地方钓鱼。
6.财富是经济体中的购买力占比。价值投资的目标是在最具活力的经济体中，持有最有活力的公司的股份，来保持和增长呢财富。
前三条来自与本杰明·格雷厄姆的阐释、第四条是巴菲特和芒格在多年投资实践中的原则，第五条是芒格的独特贡献、第六条是李录基于文明范式变化所做的总结。
李录在芒格去世一周年的专访中提到，从格雷厄姆开始，“价值投资最早被提出、被提倡、被实践的时候，其实恰恰是美国和世界处在非常态的时期。”当时的美国经历了大萧条和第二次世界大战，失业率高企，但是价值投资仍然能够那样的市场环境下保持长期不错的业绩。因此，“价值投资是在最困难的时刻诞生的，也是为最困难的时刻准备的。”
作为价值投资者需要清醒地意识到，每一个市场都不是抽象的概念，而是具体的人组成的，因此没有哪个市场是完全有效的。你参与的并不是市场的零和博弈，而是作为公司的部分所有者，在公司创造价值的过程中，分得应得的利益。
2019年，李录再次来到北大光华价值投资课程的课堂，以“价值投资的知行合一”为题分享了他理解的价值投资实践的框架。
价值投资，本质上来说主要是一门实践的学问，在了解价值投资基本理念之后仍然需要在实践中理解，也会在实践中遇到各种各样的问题。
李录认为，最主要的困难有两点：一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。
本杰明·格雷厄姆认为作为投资者要“把股票市场想象成一个精力特别旺盛、不太善于判断、不太聪明但也不坏的人”。这位市场先生最爱做的事情是吆喝各种各样的价格，而且情绪变化无常。
但在具体的投资实践中，市场先生会变成变成具体的人。比如某某高校的经济学专家、某某行业龙头的总经理、某某领域的股神，等等。这些人在表面上一定有许多比你优势的条件，比如资历、经验、信息，甚至可能就是你的上级。你需要在这些人的判断下保持自己的理性，甚至要承担短期失败的风险。在这样的压力下，如何避免市场先生的影响，甚至利用它的弱点进行决策，是一个巨大的困难和障碍。
第二个困难是能力圈的建设和界定。能力圈的界定在于清晰的边界，但这个边界往往很难明确。在人类“自视过高”的心理倾向下，如何承认自己不懂，又如何知道自己真的懂了？
李录认为首先需要回到能力圈的概念。建立能力圈的过程其实就是弄清楚一个公司为什么赚钱、怎么赚钱、将来会赚多少钱，弄清楚一个公司会遇到怎样的竞争以及它在竞争中的地位如何？就是要对一家公司未来大体经济表现的分析和预测的过程。
但是仅从概念出发，很多价值投资的初学者对于如何通过具体的行动建立能力圈仍然不知道从何下手。
李录分享了自己30多年前如何开始价值投资的经历。
当年李录还是哥伦比亚大学的学生，身上仍然有大量学生贷款的债务。在巨大的经济压力下，他开始琢磨怎么赚点钱。偶然的机会，李录听到了巴菲特在哥伦比亚大学的讲座，并在这位“免费午餐先生”的分享中提起了对投资的兴趣。
李录开始在图书馆巴菲特的相关资料，并开始从《价值线》里寻找一些公司分析它们的资产负债表。他还专门找了纽约附近的公司去看它们具体的经营情况。在一番准备下，李录开始投一些账面净资产是其市值两倍的公司。“因为它们的安全边际足够高，价格足够低，所以才敢买”，李录这样回忆当时的投资决策。
更重要的是，买完这些公司后，李录对它们的兴趣大增，开始以一种所有者的兴趣研究这些公司，对公司的每一方面都关心。他找了些纽约附近的比较小的公司，方便随时去查看“自己的公司”，偶尔还跟“自家雇的”的保安聊聊。
在这样的过程中，李录不断积累了对这些公司的知识，并逐步建立起自己的能力圈。
李录这样总结建立能力圈的四条重点：
1.安全边际，必须投资自己真知道的东西。
2.用所有者的角度来看生意，发挥敝帚自珍的心理优势。
3.对知识诚实，保持客观理性。
4.让兴趣和机会来主导研究，一点一点积累知识，不用着急。
虽然价值投资是投资的大道和正道，能够在长期让投资者获得应得的回报。但是它对人性的考验和必须面对的困难，决定了适合价值投资的人需要具备一些特殊的品性。李录从个人的经验的角度总结了四点：
1.比较独立，看重自己内心的判断尺度，而非别人的尺度。
2.相对客观，受情绪的影响比较小。
3.既要极度耐心，又要非常果决。没有机会的时候，可以多年不出手，一旦机会降临，可以毫不犹豫地下重注。
4.对于商业有极度的兴趣。
李录认为，这些品性都不是特别自然，也往往和人性相悖。有一些可以后天培养，比如商业兴趣，有一些则可能是天生的。但是这些品性可以帮助一个人成为非常优秀的投资人。在价值投资领域，这些品性相比于智商、学历和经历更重要。
对于那些觉得自己不具备这些品性的人，李录建议他们“不要强迫自己去做不擅长的事情”，可以去找有这些品性的、擅长的人帮忙。
价值投资不仅仅是一种参与市场经济的方式，也体现了一种价值观，也可以说是一种信仰。这种信仰会引导你“不愿意去剥削别人，也不愿意玩零和游戏，只愿意在自己挣钱的同时，也对社会有益。”
既然价值投资是一种信仰，那它必然要经历考验。比如股市的变化带来的财富增长与情绪变化，比如投机的利益诱惑，等等。你需要在对生意本身的兴趣引领下，慢慢建立自己的能力圈，并远离杂音的干扰。
学习价值投资的过程也是李录不断找到人生的意义的过程。“其实人生真正的意义就是追求真知。因为真知可以改变生活、改变命运，甚至改变世界。”
希望李录先生在北大光华价值投资课程上传授的“秘诀”可以帮助更多人发现投资的正道，找到人生的大道！
