若后续美元指数确定跌破 100 点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。
核心观点
复盘美元历次跌破 100 点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100 点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破 100 点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。
摘要
我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破 100 点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破 100 点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100 点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破 100 点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。
行情回顾：美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024 年 9 月至 2025 年 1 月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自 2025 年 2 月以来，美元指数急转直下，且在 3、4 月出现明显回撤。截至 2025 年 4 月 11 日，美元指数跌至 99.60，跌破 100 点整数心理关口。如此明显的资产价格“镜像”波动，理当引发市场关注：本轮美元指数的下跌背后，是 2024 年 4 季度的宏观条件发生反转，还是流动性引发的事件冲击？背后是否有什么趋势性规律值得学习？基于此，我们对本轮美元指数下跌的原因和美元指数下破 100 关键点位之后的变化进行了梳理，拟希望找到在“逆全球化”新形势下美元定价逻辑出现的新变化。
定价货币的本质：计价供求的信用。相较于其他资产而言，影响汇率的因素非常复杂。从理论出发，劳动生产率、相对经济增长、实际利差和市场情绪均可能影响到对于货币的定价。然而，近些年来的国际形势变化或边际强化了货币价格中对于“信用”的关注。2018 年以来，“逆全球化”的进程不断加快，许多资产的定价框架均出现失效——并非迭代因子的速度不够快，而是系统性风险的抬升。基于此，我们认为站在当下的时点，理解主权国家货币定价的本质，或是将其看做广义范围上的国家“信用”。
对于“广义国家信用”而言，我们可以将信用的偿还压力细化为“偿还压力”和“偿付能力”。考虑到主体为国家政府，前者表现为“即期信用”，可借由国债市场的表现进行观测；而后者表现为“远期信用”，更多为市场对国家经济表现及发展潜力的定价，可借由股市的景气度来进行观察。拆解上周美债价格异动背后的原因，不论是短期问题还是长期问题，均指向了以美债为代表的美国资产“即期信用”，即“广义国家信用”的“偿还压力”受到了挑战，市场开始担忧美元资产；而以股市表现来窥视市场对于美国经济的预期，会发现也并不乐观。消费走弱的趋势逐渐显现，而利率政策受到通胀环境的牵制，实施空间和节奏均受限。叠加特朗普政府在关税方面的扰动，市场对于美元资产的信心并不充足。而这对于美元的信用亦有着明显影响。
复盘美元历史，当指数跌破100时会怎样？我们以美元指数作为观测指标，根据其中枢点位，可以将 2000 年以来的 25 年分成 6 个时间区间，并分别考察其跌破 100 点时背后的经济特征和市场环境。通过回测可发现：1）美元指数跌破 100 的下行趋势需要更多时间来进行检验；2）当跌破 100 的趋势得到确立，美元指数或进入弱势区间。通过回测发现，市场在随后的 1 至 6 个月内整体表现偏弱，且胜率和赔率均随时间推移而下降。
赛点 2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A 股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek 突破与开源引领的科技 AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于 AI 产业趋势的进展，而 AI 产业趋势的进展又取决于 AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。
风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。
注：本文为天风证券2025年4月19日发布的《美元信用的裂痕——“新秩序”研究系列》，分析师：吴开达S1110524030001
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