2025-04-11 12:33 广东
- 关税有没有再增加？
- 美股是不是又跌了？
- 美债是不是又被“抛售”了？
- 美元指数是不是离100又近了？
果然，隔夜政策上，对华关税比预想的要高些：今年加征的关税是20%+125%=145%（市场已经麻木）
昨晚下跌的本质：昨晚变数诸多，这点很值得关注和梳理
1）首先是CPI，市场其实比较冷静。现在对CPI的关注本质是对联储宽松的期待，此事在鲍威尔上次定调后偏空，在关税对经济影响影响尚未兑现的阶段，超预期的通胀才是关注点；
2）CPI之后到1:00前，市场交易核心点在于美债，结果是股债汇三杀。一方面，市场担忧30年债的拍卖，国债收益率飙升；另一方面，协调预算在众议院通过，但比预期更宽松。消息公布后，债升股跌汇跌——这种现象以多出现在新兴市场；
3）1:00-1:06，这个阶段是很好的控制变量时点，最开始30债拍卖结果尚可，收益率大幅下降。1:06“贝森特发言：我们将提高债务上限”后收益率重新飙升收复失地，股汇按前期节奏继续交易。强调这个细节的重要性在于：昨晚三杀的本质，确实在于大量的问题冲击之下，美国国债也走出市场担忧主权信用违约的新兴市场特征。
昨晚的资金流：交易台给了个很有趣的关键词——疲惫。每天不足5小时的睡眠，相信大家都深有同感。从交易结构看，个股交易显著放缓，宏观资金主导成交量（ETF占比仍达41%）；1:30之后的股价能看出明显多空分歧。GS交易台也提到了这点，空头回补为主要力量（15年8月以来最大）；从投资机构看，LO净卖出30亿，抛压集中科技+银行；LF多空平衡。
参众两院的共和党人终于就2025财年的预算案达成一致，正式启动了所谓的减税立法“快车道”，即预算协调（reconciliation process）过程。这份预算案比预期的要更加宽松，10年尺度上允许减税5.3万亿（含4万亿的TCJA延期），但仅仅削减40亿支出。此外还包括了5万亿的债限提高（这符合预期）。CRFB估计10年将累计增加5.8万亿赤字。
之所以说这份预算案比预期的要更宽松，是因为此前众议院版本的预算案要求10年减少支出2万亿美元，而最终的版本基本完全参考了参议院的预算案版本，包括更大的减税幅度和几乎可以忽略不计的减支。此前参议院多数党领袖还一度发言称“很多参议院支持1.5万亿的减少支出”，而实际减少的支出只有40亿。这反映出：1）参议院温和派（不喜欢减支）在财政问题上仍然具有较强的话语权；2）共和党人在短期仍然更想减支增赤而非压缩赤字。
这份预算案不是法案，是后续开启减税立法的“纲领文件”，未来仅需参议院简单多数就可以通过。预计实际的减税法案的落地还要数个月。
不及预期的CPI数据也未能挽救美债长端的上行。在该预算案通过，债券利率上升、美元和美股跌幅加速，似乎表明全球资金将美国财政宽松视作是坏消息，是典型的新兴市场化特征。
CPI大幅低于预期走弱主要有几个因素：1）油价大跌对于整体通胀的降温，使得整体CPI环比转负（-0.05% vs. 上个月0.22%）；2）二手车、医疗商品使得核心商品价格环比同样下行（-0.09% vs. 上个月0.22%）；3）酒店和机票价格的大幅回落使得核心服务价格也明年走弱（0.11% vs. 上个月0.25%）。不过房租和医疗服务依然环比走高，表明超级核心通胀仍有韧性。
尽管这个月的通胀很难完全缓释大家对于关税巨大不确定性对未来通胀压力的担忧，但是至少不是一个“雪上加霜”的局面。而且，未来几个月因为几个因素的存在，通胀可能依然会持续走低：1）基数效应本来就会导致通胀逐步回落；2）近期油价与大宗商品大跌；3）此前补库存和“抢进口”，叠加近期对大部分国家对等关税暂缓90天，也会使得关税对通胀的影响延后出现。
但是，关税毕竟是一个“供给冲击”，美联储也不可能不给未来不确定性预留任何余地。如果假设当前的关税都没有任何缓和可能，那么美国通胀可能从当前的2-3%升至4-5%甚至更高，这会导致美联储年内难以降息（当前的基准利率为4.25-4.5%），而美联储无法通过降息来解决增长问题，又会加大增长下行的压力。所以，先有“胀”才有“滞”，如果没有担心价格抬升抑制需求和延后美联储降息，也就不存在大幅的衰退压力。当然，如果关税谈判在未来90天内有大幅进展（例如多数国家关税降至10%甚至更低），那么对通胀的冲击有相对可控，美联储在三季度依然有可能降息1-2次。
所以对于货币政策而言，短期过强的降息预期可能不太现实。例如，当前CME利率期货预期6月降息概率为80%以上（67%概率降息25bp），这也导致美债利率下行受限。如果年内无法降息，10年美债中枢对应4.2-4.5%，降息2次对应4-4.2%，3.8%的低点可能需要年内降息4-5次才能实现。
- 关税等政策不确定性→衰退风险/市场动荡→财政积极（债务上限提高、减税方案比预想的积极）→债台高筑/外资流出预期→美债/美元双杀
核心点在于市场看到美债在未来的供需失衡（美元体系的松动）。
- 一方面，关税之后接下来接棒的美国政策热点是减税和财政。经济压力下财政转向积极；经济好的时候赤字压缩阻力重重，结果还是债务供给继续增加。
- 另一方面，特朗普贸易政策和米兰的外资资本税暴论在打压外资需求。即使当前可能不是主要矛盾，但是未来随着贸易再平衡，外资增量客观上也会大幅萎缩。
应对方法：美联储接盘，美国居民接盘或者“忽悠”还在观望的外资接盘。
- 美联储还没结束QT，美国居民资产最近受股市拖累，企业现金流恶化。
- 要稳住美债和美元，未来90天，关税换美债可能是美国谈判的重要诉求了。
想的更长远一些，美元作为全球储备货币有四个功能：投融资功能、安全贮藏功能、贸易结算功能和计价功能，它们四者之间相互加强。但是，2022年俄乌冲突后的金融制裁已经让美元的安全贮藏功遭遇裂缝；特朗普能够肆意破坏全球贸易体系正在证伪美元的贸易结算功能；Stephen Miran提到的资本税让市场开始质疑美元的投融资功能。如果美元最重要的几个功能都被质疑了，谁还愿意持有美元，谁还愿意为美国不断超预期上升的财政赤字和巨大债务融资？这恐怕是所有长期投资者都需要思考的问题。
