2025-04-17 23:29 广东
1、高盛最新报告称，若美中金融“极端脱钩”发生，美国投资者可能被迫抛售多达8000亿美元的中资资产。
1、高盛最新报告称，若美中金融“极端脱钩”发生，美国投资者可能被迫抛售多达8000亿美元的中资资产。其中，美国机构当前持有约2500亿美元的中概股ADR，占该市场总市值的26%；但约7%的市值无法通过香港市场交易，若阿里巴巴等公司遭美方强制退市，这部分投资者将无法转向香港接盘。
2、在最极端情境下，中概股ADR和MSCI中国指数估值或将分别下跌9%与4%。同时，高盛预计，CZ投资者亦可能被迫撤出多达1.7万亿美元的美方金融资产，其中包括3700亿美元股票和1.3万亿美元债券。
3、美国最大中概ETF——Kraneshares中国互联网基金，因其33%的ADR权重和72%的美资持有比例，在强制退市情境下将首当其冲。若退市导致被动基金剔除成分股，预计将触发约110亿美元的被动资金流出。
4、目前美国机构持有5220亿美元的港股，以及0.5%的A股市值。高盛估算，A股可在1日内清仓，但港股与ADR需119天与97天才能完成。脱钩风险与退市担忧在贸易战加剧背景下再度升温。
ADR退市风险：再度聚焦，更新投资者常见问题
随着美中贸易紧张局势升级、特朗普总统2月签署的《美国优先投资政策》凸显出美国投资者评估中国上市证券面临的监管风险，以及财政部长贝森特最近在电视采访中的言论，投资者对中国公司从美国证券交易所退市的担忧再度浮现。在本次“中国观察”中，我们基于2021年12月、2022年3月和2022年8月发布的关于ADR退市担忧的研究，总结了投资者常见问题以及我们对这一主题的最新观点。
1. 为何ADR退市风险重新成为投资者关注的焦点？
2. ADR退市风险（2022年版本）的起源是什么？
3. 退市的可能原因和机制有哪些？
4. 美国存托股份（ADS）与香港股票之间的股份互换机制是如何运作的？
5. 哪些投资者会被迫出售股票，出售规模有多大？
6. 若相关标的被退市，对交易型开放式指数基金（ETF）和衍生品会有哪些潜在影响？
7. 哪些ADR有资格在香港上市？
8. 香港二次上市转为主板上市有哪些好处？
9. 可变利益实体（VIE）结构存在哪些问题以及监管方面有何发展？
10. 如何监测和量化ADR退市风险？
1. 为何ADR退市风险重新成为投资者关注的焦点？
自特朗普总统1月中旬上任以来，美中贸易紧张局势飙升至前所未有的水平。2月和3月，美国对中国商品加征20%的关税，4月2日，又对所有中国进口商品加征34%的报复性关税。此后，双方采取了一系列报复性措施，截至4月 15日，美国对中国进口商品的实际关税税率达到107%，中国对美国的关税税率达到144%，这是自1979年两国正式恢复外交关系以来的最高水平。
全球贸易体系的极端不确定性导致全球资本市场异常波动，引发了对全球经济衰退以及全球两大经济体在其他战略领域脱钩风险的担忧。我们的美中关系晴雨表是一种量化美中多维摩擦在多大程度上体现在股票价格中的指 标，该指标已攀升至两年来的高点，资本市场、贸易和地缘政治等分项指标均推动了这一上升趋势。
在资本市场方面，股票投资者非常关注特朗普总统两个月前签署的《美国优先投资政策》中再次提及的中国ADR退市风险。该政策强调了美国对中国 outbound investment 的潜在限制范围（行业和投资者类型）、中国ADR（VIE结构公司）的会计和报告标准，以及被列入中国军工企业名单（CMC List）的中国公司的可投资性等风险。
在最近的一次电视采访中，当被问及在中国对美国商品加征报复性关税后美国可能对中国公司采取的应对措施时，财政部长贝森特表示 “一切皆有可能”。在极端情况下，如果美国投资者被禁止投资中国证券，他们可能不得不清算价值8000亿美元的中国股票持仓，而据我们估计，中国投资者可能需要抛售总计约1.7万亿美元（约3700亿美元股票和1.3万亿美元债券）的美国金融资产。
2. ADR退市风险（2022年版本）的起源是什么？
2022年ADR退市担忧主要源于美国和中国在对中国ADR的审计检查方面存在监管差距。在中国，《证券法》及其他相关官方文件规定，“中国境外上市公司的境内审计文件及其他工作底稿应存放在中国境内，不得寄往境外”。而2020年12月生效的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA）规定，如果美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）连续两年无法对要求的报告进行审计，美国证券交易委员会（SEC）可以禁止（外国）公司交易，这些公司可能会从美国证券交易所退市。未遵守HFCAA的公司将被SEC标记为 “委员会认定发行人”（Commission-Identified Issuer，CII）。
2022年3月8日，SEC首次根据HFCAA将5只中国股票认定为CII，导致ADR指数在3月10日至14日期间下跌约30%，相当于在这3个交易日中每日波动幅度达到5个标准差。
2022年8月，PCAOB和中国证券监督管理委员会（CSRC）签署了一项协议，规定：1）PCAOB有权自主选择对任何ADR的审计进行检查/调查；2）PCAOB可以直接约谈或获取被检查或调查的审计事务所所有人员的证词；3）PCAOB可以不受限制地向SEC传递信息；4）审计工作底稿不受任何编辑限制。实际上，PCAOB可以在香港查阅中国ADR的审计文件。
2022年12月，美国SEC声称，如果发行人在2022年12月15日或之后提交年度报告，则不会临时或最终将其认定为 CII，并且在进一步通知之前，没有发行人的证券会面临根据HFCAA被禁止交易的风险。从那时起，没有新的中国发行人被添加到CII名单中。
假设一家中国公司在发布2024财年财务报告/20-F表格后（最有可能在2025年4月及以后）再次被SEC认定为CII，如果连续两年被认定为CII的规则适用，我们估计在HFCAA框架下最早的退市时间可能在2026年中上旬。
3. 退市的可能原因和机制有哪些？
中国ADR退市大致可分为两类：自愿退市和非自愿退市。自愿退市通常是一个较长的过程，尽管在退市前的交易通常对股价有支撑作用。注销登记和私有化是自愿退市的主要选择，这取决于相关公司是否还在美国以外的地区上市。
强制/非自愿退市一旦宣布，进程会（相对）较快，股价往往也会面临压力。根据现有规则和框架，我们观察到中国ADR被强制退市可能由以下四个主要原因和机制触发：1）会计欺诈；2）未遵守HFCAA；3）美国制裁，如特朗普总统和拜登总统的行政命令中对与中国军方有关的证券实施的全面交易禁令；4）违反中国法规。在所有这些情况下，美国证券交易所将根据《证券交易法》并遵循相关规则对公司进行退市处理。
以下是根据历史先例从投资者角度总结的简化退市程序：
投资者在最后一个ADR交易日之前出售：向SEC提交Form 25表格10天后，投资者可以在该证券在美国的最后交易日之前，以当时的市场价格在美国证券交易所自由交易（出售）即将退市的股票。
投资者可以在场外交易市场（OTC）继续交易股票，但需符合其授权和投资范围。例如，瑞幸咖啡（LKNCY）于 2020年6月29日从纳斯达克退市，但其股票仍在场外交易市场交易。然而，在HFCAA框架下的相关公司和/或受到美国外国资产控制办公室（OFCA）制裁的公司，其股票禁止在场外交易市场交易。
投资者可以在其他证券交易所交易：如果该股票也在全球其他主要证券交易所上市，即使在退市生效日期之后，投资者也可以根据以往案例将ADS退还给托管人，并提取相应的存托证券（如香港股票）。
投资者在ADR计划终止时获得净收益：如果投资者在退市日期之前及之后6个月内未采取任何行动，托管人将以当时的市场价格（如果在其他地方上市）出售未退还的ADR所代表的普通股，并将净现金收益（扣除适用的费用和开支后）支付给ADR股东。
4. ADS与香港股票之间的股份互换机制是如何运作的？
如果股票完全可互换（即双重主要上市和ADR/香港二次上市）且没有资本账户限制（如A股与H股），投资者可以将ADS转换为香港股票，反之亦然。
投资者需要指示其经纪人通过ADR计划的美国托管人将ADS转换为香港股票。托管人取消ADS，并指示香港托管银行 “提取” underlying HK shares。然后，香港托管银行将香港股票交付到投资者指定的香港经纪账户，在正常情况下，整个过程通过电子方式通常需要2个工作日。ADS托管人会收取ADS发行/注销费用，还可能涉及其他税费，如印花税/股票转让税或费用。
在这个过程中不会产生新的股票，因为ADS是由香港托管银行持有的一批预先确定的实物股票支持的，这些股票在香港不可交易，除非转换为香港股票。
对于ADS/HK股票完全可互换的公司（总共30家：12家二次上市和18家双重主要上市），我们注意到随着时间推移，它们的交易价格接近平价，尽管短期内可能存在小的价格差距，这可能反映了时区差异、税收以及其他摩擦/交易成本。总体而言，在所有双重上市的公司中，股票登记（在中央结算系统，CCASS）和现金周转（在香港交易所，HKEx）一直保持稳定或上升趋势，这表明互换机制相当有效且高效，国际投资者也越来越习惯在香港交易中国ADR。
5. 哪些投资者会被迫出售股票，出售规模有多大？
根据自下而上的持股统计数据，我们估计美国机构投资者目前持有约8300亿美元的中国股票，涵盖A股、H股和ADR（如果包括在香港上市的本土公司，则约为9600亿美元）。假设美国投资者要清算其在中国股票的持仓，我们计算出他们分别需要1天、119天和97天才能在各自市场完全 divest，假设出售量占股票6个月日均交易量（ADT）的三分之一。
阿里巴巴/拼多多市值的5%/3%，即其美国机构投资者持股的20%/19%，可能无法在美国以外持有中国股票。
将类似分析应用于更广泛的ADR领域，我们注意到：1）平均而言，美国金融机构（不包括战略股东）持有顶级ADR市值的约30%；2）美国机构持股的37%（即市值的11%）已经转换为香港股票；3）对于美国剩余的持股，其中三分之二（即市值的14%）由目前也持有腾讯或美团的机构持有，这意味着他们可能能够在香港交易，而其余三分之一（即市值的7%）由可能无法在香港交易的美国机构持有。
美国股票层面的散户持股情况无法从官方来源（交易所和公司均未报告）或数据库中直接获取，因此我们尝试通过根据彭博分类从总流通股中剔除所有已披露的机构和战略持股，来估计中国ADR的直接散户持股情况。这种方法表明，中国ADR的散户持股（包括美国和其他国家）超过3700亿美元，但不同公司的分布差异很大，百济神州（BeiGene）和贝壳（KE）的散户持股占总市值的比例仅为5 - 10%，而阿里巴巴等公司则达到40%。总体而言，如果公司被迫从美国退市，散户持股比例相对较高的公司可能面临更大的抛售压力，因为一些美国散户投资者可能不愿意或无法将其ADS转换为香港股票。需要注意的是：未披露的持股包括散户持股，但也包括未披露的机构持 股，因此这一估计的误差可能较大。
6. 被动投资和衍生品投资者会受到影响吗？
被动投资工具，如ETF和指数跟踪基金，在全球机构投资者中越来越受欢迎，以获取对中国股票的投资机会，与 2022年相比，几只在美国上市的中国ETF的资产管理规模（AUM）显著上升。在四只主要的（按AUM排名）以中国股票为主要标的的美国上市ETF中，KraneShares CSI China Internet（KWEB）在ADR中的权重最高（33%），其中一半没有在香港上市。换句话说，如果因ADR退市而被迫清算，它可能受到的影响更大。
iShares MSCI China（MCHI）目前其AUM的20%以上投资于ADR/香港双重上市的股票，并且由于MSCI已将大多数这些双重上市股票的主要交易代码从ADR切换到香港（例如，阿里巴巴的主要交易代码是9988.HK，而非BABA US），只要满足当地交易量占全球交易量30%的要求，其大部分持股都在香港。
从地域上看，根据彭博披露的持股信息，KWEB的美国投资者持股比例最高（72%），其次是iShares China Large- Cap（FXI，59%）和Xtrackers Harvest CSI 300 China A-Shares（ASHR，53%）。从投资者类型来看，KWEB有14%由经纪公司持有（其他ETF为个位数），这可能反映出其零售投资者参与度较高，在其他条件相同的情况下，从美国市场撤出的灵活性较低。所有这些分析都基于一个假设，即退市风险仅适用于个别证券，而不适用于在美国上市的以中国为投资重点的ETF，否则潜在的流动性中断可能会更大。
对于以中国ADR为标的的衍生品，历史先例和我们的渠道调研表明，退市将被视为提前终止事件，因此相关合约将被平仓。虽然对于双重上市的公司，一些特殊定制的期权可能有助于促进ADS转换为香港股票，但大多数根据国际互换与衍生工具协会（ISDA）制定的期权没有这种灵活性。
7. 哪些ADR有资格在香港上市？
目前，中国ADR在香港上市并融资（无需从美国退市）主要有两条途径：双重主要上市和二次上市。
香港交易所对二次上市的关键要求是：a）上市市值大于400亿港元，或者对于具有加权投票权（WVR）结构的公司，上市市值大于100亿港元且收入大于10亿港元；b）个人和公司WVR结构均被接受；c）发行人必须在符合条件的交易所至少有两个完整财年的合规记录。
与二次上市制度相比，双重主要上市对公司的盈利能力和市值提出了更高的上市要求，因此上市过程可能比二次上市更漫长、成本更高。尽管如此，其相对优势在于：a）对上市历史没有要求（二次上市需要2年）；b）双重主要上市有资格被纳入港股通，而二次上市则没有（详见常见问题第7条）。
我们的最新估计表明，有27只ADR，总市值达1910亿美元，符合在香港进行双重主要上市或二次上市的标准。这也意味着，其他约170只中国ADR目前没有资格在香港上市，因此在被迫从美国证券交易所退市的情况下，可能会考虑私有化或其他方式向股东返还资本。
一些公司采用介绍上市的方式在香港获得上市地位。这种机制允许投资者将其股票从主要交易所转移到香港并进行交易，但过程中不涉及融资或新股发行。与其他上市选择相比，这种方式通常耗时较少，因为它只需要保荐，而不需要承销。自2015年以来，有24家公司采用这种机制在香港上市。介绍上市仍需遵循二次上市或双重主要上市制度，双重上市的公司在香港交易6个月零20天后，也有资格被纳入港股通。
8. 香港二次上市转为主板上市有哪些好处？
根据香港交易所2021年11月发布的《咨询结论》，在以下情况下，二次上市发行人将被视为主要上市发行人：a）发行人证券在海外交易所的大部分（55%或以上）交易量迁移到香港；b）自愿转换为香港交易所的双重主要上市（发行人需要向香港交易所提交 “主要转换申请” 进行申请）；c）从主要上市的海外交易所退市，在这种情况下，发行人需要通知香港交易所其退市是自愿还是非自愿的。根据经验，这种转换可能需要2个月到2年的时间才能完成。
在交易迁移或从主要上市市场退市的情况下，公司将获得12个月的宽限期，以遵守香港适用的交易所上市规则。为避免对正在进行的业务活动造成不必要的干扰，在非自愿退市或交易迁移的情况下，将适用过渡性安排，即自通知之日起3年内，任何持续进行的交易均豁免适用上市规则。
公司在香港寻求（双重）主要上市的一个主要好处是可以获得南下资金的流动性。今年以来，南下资金流入香港市场的规模达到创纪录的760亿美元。目前，二次上市不符合纳入港股通的条件，而香港主要上市的公司在满足一定的市值和交易量要求，以及对于具有加权投票权（WVR）结构的公司在香港上市超过6个月零20个交易日之后，就可以被纳入可投资范围。
重要的是，正如我们在报告中详细阐述的，我们认为中国互联网/ADR行业的概念性公允价值应基于以下因素确 定：a）下限为股票清算价值；b）以过去交易为代表的私有化溢价；c）未来收益按正常股权成本（COE）折现的
现值；d）美国、中国和香港投资者之间的COE差异，反映他们对该行业的风险认知；e）在被迫退市情况下，进入美国资本市场的期权（时间）价值；f）该行业获得中国资金的时间。这对于纯ADR和香港二次上市的公司尤为重要，由于流动性增强，它们的股权成本（COE）/股权风险溢价（ERP）可能会从现有（较高）水平压缩。
9. VIE结构存在哪些担忧和监管动态？
中国企业VIE结构的起源：中国某些行业对外国所有权和投资实行部分或完全限制。中国维持着一份外商投资市场准入负面清单，涵盖11个大行业下的29个项目，尽管在过去十年中受限制行业的数量有所减少。清单中的行业包括信息技术服务、义务教育机构和媒体组织等。
自2000年新浪网以ADR形式首次通过VIE结构在海外上市以来，VIE已成为受外国直接投资（FDI）监管行业的中国企业进行离岸融资的常用工具。我们发现，在MSCI中国指数成分股中，至少有32家基于VIE结构的公司，总市值达 1.5万亿美元（占该指数市值的50%），且主要集中在离岸互联网行业。VIE结构在其他亚洲市场，如台湾和韩国，也被用于离岸融资。在A股市场，2020年10月完成了首例VIE结构公司在科创板的上市。
VIE结构一直受到美国和中国监管机构的关注。在中国，中国证券监督管理委员会（CSRC）在2023年2月的一次问答环节中阐明了对VIE概念的立场，并对其合法性发表了评论。同时，监管机构发布了新的《征求意见稿》，要求境内企业通过直接（如红筹架构）或间接（如VIE结构）上市渠道提交境外上市申请后的三个工作日内，向中国证监会备案。然而，媒体报道显示，自2023年以来，通过VIE结构完成境外上市的公司数量大幅下降。
在美国，监管机构一直指出通过VIE结构投资中国企业的潜在风险，尤其是中国监管的不确定性，以及在美国上市的公司与中国境内VIE之间合同的可执行性风险。在特朗普总统最近的《美国优先投资政策》中，备忘录特别指 出，美国将审查（中国）公司在美国证券交易所交易时使用的VIE和子公司结构，并要求总检察长就相关“基于审计可行性、公司监督以及刑事或民事欺诈行为证据给美国投资者带来的风险”提供书面建议。
10. 如何监测和量化ADR退市风险？
一种广泛采用的理解ADR退市风险的方法是，比较同时在香港和美国上市的中国ADR，与仅在美国上市的中国ADR的表现。然而，相对表现可能会受到市场贝塔系数、行业偏差和特质风险的影响。
鉴于上述情况，2022年8月，我们构建了ADR退市晴雨表（GSSRADRD），通过从三个主要类别中的8对股票投资组合中提取“美国上市贝塔系数”，系统地估计市场对广泛退市风险的隐含担忧。截至4月15日收盘，该晴雨表接近 2023年初以来的最高水平，这意味着中国ADR的退市概率在市场定价中约为66%。
在强制退市的情况下，根据股票价格与GSSRADRD之间的历史关系，我们估计，在其他关键宏观、政策和流动性因素保持不变的情况下，ADR相对于MSCI中国指数（MXCN）的估值可能会从当前价格下跌9%/4%。相反，我们估计，如果完全消除退市风险，它们的公允价值可能分别提高15%/7%。
由于中国企业在美国上市被广泛视为金融市场关系的体现，也是两国潜在谈判的一个筹码，随着美中战略动态的发展，未来几个月美中政策和政治的发展将为中国ADR的命运提供线索。
