集换式卡牌巨头卡游正在经历一场与时间的赛跑。2023年前三季度，卡游的集换式卡牌业务达到了71.2%的高毛利率。
在盈利能力上，卡游已经超过了港股的泡泡玛特。然而，2024年7月底，卡游的IPO申请却因未能满足港交所要求而失效，令业界始料未及。
4月14日，在无形的压力下，卡游再度向港交所主板提交了IPO申请。
这种紧迫感主要源自2021年3月卡游接受的投资——当时，红杉中国、腾讯以优先股方式入股，将公司估值推至9亿美元。
但这笔投资附带严苛的对赌条款：若未能在5年内（即2026年3月前）完成上市，红杉中国与腾讯便可以行使赎回权，而卡游则需要回购这些股份。
如今距离条款的最后期限已不足一年，一旦IPO申请再度失败，卡游将面临高额违约成本，甚至可能因股权稀释或控制权变更而危及长远发展。
01 机会：市场影响力显著提升
重整旗鼓后，得益于小马宝莉卡牌的翻热，卡游在2024年展现出前所未有的发展势头。根据最新招股书披露， 卡游2024年实现了爆发式增长，全年营收攀升至100.57亿元人民币，较2023年的26.62亿元大幅增长277.8%。
虽然账面上录得12.42亿元净亏损，但这主要受到非经常性因素影响。若剔除股份支付开支、金融负债公允价值变动及IPO费用等因素，卡游2024年经调整净利润达到44.66亿元，同比增长378.2%，调整后利润率超过44%，显示出强大的盈利能力。
而从业务结构看，卡游在保持核心优势的同时积极实现多元化发展。集换式卡牌依然是公司的支柱业务，2024年贡献了82亿元营收，占总收入的81.5%。同时，公司战略性拓展产品矩阵，其他玩具业务收入达10.23亿元，文具业务收入增至5.13亿元，人偶业务贡献3.22亿元，产品线日益丰富。
此外，卡游的市场领导地位也得到了提升。根据灼识咨询数据，按2024年商品交易总额计算，卡游已在多个领域建立起领先优势：
在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中位居第一，市场份额分别达13.3%和21.5%；在集换式卡牌细分市场更是以71.1%的压倒性优势领跑；在泛娱乐文具行业中亦名列第一，市场份额达24.3%。全方位的市场支配地位，或为卡游此次冲击IPO创造了有利条件。
与此同时，卡游也构建了覆盖全国的立体化销售网络，形成了独特的渠道竞争优势。截至2024年底，公司拥有217个经销商覆盖31个省份、39名零售KA合作伙伴、351个卡游中心、32家线下旗舰店和13家线上自营店。多层次渠道布局提升了产品的市场渗透率，为销售增长提供了动力。
虽然依赖外来IP的状况没能完全解决，但对IP资源的拓展依然成为了卡游去年业绩腾飞的关键推动力。
截至2024年底，公司已构建起由70个IP组成的多元化矩阵，包括69个授权IP及一个自有IP，较2022年底的30个IP实现质的飞跃。2024年，卡游五大IP主题产品的收入达86.53亿元，通过与IP合作伙伴的深度协作，成功提升多个IP热度、延长IP生命周期，并实现了IP价值的最大化。
02 风险：监管失责、业务单一
尽管2024年的市场表现亮眼，监管合规问题依然可能成为卡游冲击资本市场的阻碍。2024年3月，卡游出现在中国证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求公示名单中， 其股权架构、返程并购涉及的外汇登记等多个方面受到监管质疑。
其中，证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。
这些合规要求直指卡游商业模式的核心痛点。作为一家主要面向年轻消费群体的企业，卡游利用热门动漫IP结合盲盒销售机制，引导消费者反复购买以收集套装卡牌。这种营销策略针对的低龄消费者往往缺乏经济独立和自主判断能力，容易引发盲目攀比和过度消费等社会乱象。
2023年6月，国家市场监督管理总局发布《盲盒经营行为规范指引》，明确禁止向8周岁以下未成年人销售盲盒产品，直接冲击了卡游的核心商业模式。
（来自《盲盒经营行为规范指引（试行）》）
监管问题外的另一大风险项，源于卡游自身业务模式的单调结构——集换式卡牌业务在2021至2023年期间一直占据公司总营收的85%以上，构成其收入的绝对主体。
高度集中的收入来源，也使得公司业绩极易受单一产品线波动影响。2023年，作为卡游核心营收支柱的奥特曼主题卡牌销量大幅下跌，直接导致公司前三季度营收同比大幅缩水46.6%。
为降低对授权IP的过度依赖，卡游曾积极尝试自主IP孵化战略，推出《卡游三国》原创IP，但在市场上反响平平，未能形成有效的收入替代来源，反而凸显了公司在IP创新能力方面的局限性。业绩的高波动不仅使投资者对公司持续盈利能力产生疑虑，也在上轮IPO审核过程中成为监管方关注的重要风险点。
此外，卡游还面临着大规模IP授权协议到期的压力。
根据招股书披露，截至最后实际可行日期，公司IP矩阵中有38份授权协议将于2025年到期，39份将于2026年到期，7份将于2027年到期，仅有5份将延续至2028年及以后。虽然卡游计划于2025年第二季度启动对即将到期协议的有序续签工作，但IP续约谈判本身也具有不确定性。
可以说，比起培育自研IP，确保核心外来IP组合授权的稳定性和独占性，是卡游短期内保持市场竞争力的关键。值得庆幸的是，除蛋仔派对IP授权预计于2025年到期外，其他核心IP的授权期限相对较长，为卡游的战略调整提供了一定缓冲空间。
03 眼光：构建长期竞争壁垒
如今，卡游在社区运营与消费者互动方面已经形成优势，为未来发展奠定了用户基础。公司通过创新的“英雄对决”等TCG活动深化用户参与度，目前已在全国100多个城市成功举办了5100多场活动，营造了广泛的粉丝社区与品牌认同感。
高密度的线下互动布局强化了消费者黏性，更创造了难以复制的竞争壁垒。公司还正持续提升生产工艺和材料使用水平，确保产品品质始终领跑行业，并通过生产流程优化提高整体运营效率。
面向未来，卡游已制定全面而清晰的战略蓝图，计划将IPO募集资金精准投向关键发展领域，包括：加大生产设施的扩建与升级，提升产能以应对市场需求的快速增长；持续丰富IP矩阵并强化IP运营能力，同时增强产品设计实力，开发更加多样化的产品组合，减少对单一品类和IP的依赖；优化供应链体系，推进业务数字化转型，加强品牌建设，为可持续发展提供坚实支撑。
但时间的紧迫性仍是卡游当下要面临的最大挑战。在更加严格的监管环境下，香港联交所和中国证监会对面向青少年市场的企业提出了更高标准，这些合规要求能否顺利满足仍存在不确定性。
卡游能否通过此次IPO申请，不仅关系到公司的资金筹措和业务发展，更将影响到未来整个泛娱乐产品市场的竞争格局。
本文来自微信公众号“手游那点事”（ID：sykong_com），作者：西泽步，36氪经授权发布。
