投资要点 营收符合预期，入境游火爆带动日本优衣库持续增长。FY2Q25公司实现营收8,950亿日元，同比增长13.6%，基本符合我们预期的9,028亿 日元。分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU分别实现营收2,749/5,124/752亿日元，同比分别+14%/+16%/+5%。日本优衣库营收增速持续超预期，主要系日元贬值背景下，日本入境游持续火爆，带动同店销售净额（含线上销售）同比增长9.8%。海外优衣库则受到大中华区业务的拖累，增速有所放缓，我们测算大中华区优衣库同店销售净额同比仅略微增长约2%。展望25财年，公司维持营收指引为3.4万亿日元。 营业利润超预期，销售强劲带动折扣率下行。FY2Q25公司实现营业利润1,467亿日元，同比增长32.8%，超出我们预期约9.6%，对应营业利润率16.4%，同比增长2.4pct。分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU/全球品牌分别实现营业利润455/850/40亿日元，同比分别+48%/+16%/+36%。日本优衣库营业利润率同比提升3.7pct至16.5%，主要系销售强劲，折扣率改善带动毛利率同比提升0.8pct；同时员工薪酬及租赁费用增长慢于营收，费用率同比改善1.4pct。展望25财年，公司对营业利润的指引由原来的5,300亿日元（同比+5.8%，对应营业利润率15.6%）上调至5,450亿日元（同比+8.8%，对应营业利润率16.0%）。 大中华区优衣库&GU&全球品牌业务转型进度仍待验证。尽管欧美优衣库已开启正循环，为业绩增长提供了一定保证，但我们认为仍需持续跟踪以下转型进度：1）大中华区优衣库：FY2Q25营收同比下滑约3%，经营溢利同比下滑约9%，主要系中国不同地区气温、审美差异较大，叠加消费者消费意愿较低。公司计划利用中国大陆作为制造和零售中心的优势，进一步减少销售期初期的订单，并根据销售情况更频繁地调整生产。但我们认为公司若想从存量市场甚至是萎缩的市场中脱颖而出，仍需进行更多的本地化尝试。2）GU：公司仍在探索适合GU的品牌定位及库存管理体系；3）全球品牌：公司主动关闭亏损门店，调整定价策略，Theory等多个品牌的盈利能力有所提升，但持续性仍待验证。 盈利预测与投资评级：我们预计FY2025-27公司营收分别为3.5/3.8/4.3万亿日元，归母净利润分别为3,896/4,308/4,842亿日元，当前股价对应PE分38/34/31倍。我们维持目标价53,000日元，维持“中性”评级。 风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。
