最近在SSRN上看到一篇论文，可谓是熟悉的老朋友。
Cole Wilcox等三人在 2025 年 1 月联名发表了“Does Trend Following Still Work on Stocks?”。
从标题就能看出，这篇文章是对Cole Wilcox在 2005 年发表的那篇“Does trend following work on stocks?”的再次验证。
作为一个多年拥抱趋势投资的实践者，在ETF领域，我对“动量”“趋势”这类风格一直颇有情感。尽管我们知道，股市不是总会奖励你“看起来很聪明”的方法，但趋势交易的魅力，从来都不在“胜率”，而在它的世界观。
是的，一个建立在极端偏态回报上的世界观。
75年、66000笔交易
Cole Wilcox等人所做的事，说白了，就是把2005年那篇“Does trend following work on stocks?”的研究，用最新的数据、最完整的样本、最严谨的方法，再跑一遍。
这次，他们拉通了1950年到2024年的美股历史，使用的是Norgate Data 提供的无幸存者偏差数据库，覆盖3大交易所31,000只股票，其中24000只是已经退市的公司。你可以说，这是一场规模空前的“趋势体检”。
结果如何？依然是对趋势交易者可喜的结果，趋势交易的有效性，在 2005 年那篇论文之后，依然靠谱。
具体来看：
平均每笔交易的收益是 0.50R（以初始风险为单位衡量）
平均盈利交易 1.90R，平均亏损交易 -0.70R
赢率只有 43.9%，但右尾极度肥厚
最重要的是，只有不到7%的交易贡献了所有利润
这是不是听起来很耳熟？是的，许多对趋势交易介绍中都会提到“让利润奔跑”“大赚小赔”，不过是一种通俗表达，而这篇论文则把这种哲学，以66000个样本一锤定音地写了出来。
你会惊讶于趋势交易之“非人性”——明明很多时候都在亏、在震荡、在等待，但只要那7%的奇迹一发生，之前的一切都值得。
用“历史新高”开仓，用“动态止损”离场
他们的交易逻辑非常简单，也非常“原教旨”：
开仓规则：若某只股票满足流动性和价格门槛（如股价超过10美元、42日平均成交额超100万美元），并在某天创出历史新高（adjusted close），那么次日以开盘价买入。
止损规则：使用基于42 日ATR（Average True Range）构造的浮动止损线，计算公式略复杂，但本质是：止损线随着历史最高价上移、随着波动率调整、但永不下移。
有趣的是，止损的宽度非常大——大约是10倍ATR。这样看似“迟钝”的设置，其实正是为了不轻易被市场噪音扫出局。
这种信仰，是一种极度被动中的主动。
三、趋势不是适合每个人的策略，但它是一种世界观
如果你习惯寻找“高胜率”的方法，这种策略对你无疑是折磨。
43.9%的胜率意味着你超过一半时间在“错误的一边”；而盈利的关键，来自极少数极端成功的交易——不是“稳定赚钱”，而是“默默忍耐，偶尔惊艳”。
下面这张图，被认为是这篇论文的精华所在，按照亏损到盈利的顺序从左到右排列，这个策略要到最后的 7%区域才开始真正“赚钱”，其他盈利的交易只不过是和亏损交易打平。
要执行这样的策略，是需要极大的精神自控能力的。
而这恰恰构成了趋势交易者的精神世界：不追求预测市场的能力，而追求在市场给出答案之后，不加怀疑地顺从。
甚至连持仓周期也是如此——那66000笔交易中，平均盈利交易的持有期超过370天。这种“慢”，在今日快节奏的市场中，反倒显得像一种稀缺品格。
真正的挑战，是成本与现实
趋势交易，最难的从来是落地。
当作者尝试将其转化为一个实际可执行的股票组合策略时，问题立刻显现：
每天开盘前需遍历整个美股，筛选符合条件的新股
平均持仓数量超过200只，但每天需要做上百笔调整
若不优化，会因换手过高导致交易成本吃掉全部利润
这时候他们引入一个叫 Turnover Control 的机制，大致逻辑是：
对小于某阈值的仓位调整直接忽略
将大单交易拆分到多日执行
若调整带来的增益不超过交易成本，也不执行
这种“交易克制主义”让策略的净收益大幅回升，使得即便是100万美元以下的小账户，也可以维持10%以上的年化回报，且夏普比超过0.7。
在我看来，这个部分其实更值得研究者和实盘操作者关注：趋势策略真正难的，从来不是理念，而是执行。
对于 A股投资者，股票佣金下降至万一，或许是交易上的一大优势，虽然还有印花税的拖累。如果能“免五”，或者是规模足够大覆盖最低佣金，或许这一策略在 A股更有前景。
趋势还在继续，我们能做什么？
其实，这篇论文当然不仅仅是论证趋势投资在股票投资中的价值，但对于我这样的 ETF 玩家，其实依然有参考意义，甚至有助于重新思考趋势哲学如何体现在资产配置中：
在大类资产轮动中，趋势可以帮助你及时退出“失宠”板块，并站在新高板块这一边，比如前些年不断新高的纳指、黄金。
在行业配置中，长期上涨的行业不妨一直拿着，而且要设置足够的止损空间以便拿得住，比如2021 年前的白酒。
在这个动量因子被频频质疑、“择时无效”言论甚嚣尘上的时代，这种来自75年实证的回答，显得是一种难能可贵的信仰安慰。
趋势也许不会每天都发生，但只要你还在市场里，它总会再次来临。
关键是，在刷新历史新高时，你敢于入场，并在之后的许多次历史新高中，还在场，还敢相信。
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