努力化债之中的碧桂园（02007.HK），已经考虑剥离一项重要的境外资产——位于马来西亚的森林城市项目。
根据初步拟定的方案，碧桂园间接持有的Country Garden Pacificview Sdn. Bhd公司（下称碧桂园金海景）60%股权将被剥离。这间公司即是碧桂园在马来西亚柔佛州开发森林城市项目的公司实体。
这60%的股权是碧桂园在森林城市项目实体中持有的全部股权，这意味着作为某种化债安排，上市公司碧桂园将以特定方式“转让”森林城市。除碧桂园外，森林城市另外40%股份由Esplanade Danga 88持有。这间公司中，苏丹依布拉欣持股64%，其余股份持股方是柔佛人民基础建设集团。
这一交易的对价为5000万美元，接手方为碧桂园控股股东，也就是杨惠妍家族。换句话说，就是杨惠妍家族以5000万美元的“对价”，接手碧桂园上市公司原本持有的60%森林城市股权，约合人民币3.62亿元。
森林城市是碧桂园最重要的海外项目之一，投资和建设规模均十分巨大。按照原有建设计划，碧桂园将填海建造4座人工岛，总面积达到30平方公里。森林城市原本计划用20~30年时间开发，最终容纳70万人居住。森林城市的投资额也十分巨大，总投资额超过2500亿元人民币。
两组数字形成了鲜明对比。
具体而言，这笔交易是杨惠妍家族为碧桂园化债增信工作的一部分：作为控股股东，杨惠妍家族为碧桂园提供了约11亿美元的贷款，到2024年9月时，本息合计11.5亿美元。根据拟定中的化债方案，在境外债务重组完成的6个月以内，碧桂园将向杨惠妍家族转让其持有的森林城市项目股权，作价5000万美元。
直白一点说，这个方案就是上市公司碧桂园用森林城市项目向自己的控股股东——杨惠妍家族“偿债”，“抵债”的价格是大约5000万美元。
这一交易的全部方案还未完成。目前，碧桂园还在与境外债权人商讨拟定森林城市项目相关的或有价值权的条款文本。这一条款的大意，就是如果森林城市未来还有其他收益，那么债权人将在一定制度安排下，分享这部分收益。
这在一定程度上可以理解为杨氏家族用森林城市未来销售产生的收益，为境外债务重组担保。不过，具体细节要待条款商定之后才能确定。
森林城市曾创下中国房地产海外销售彪炳战绩。2016年，森林城市开盘，当年销售额219亿元，9成客户来自中国。此后中国外汇管制口径发生变化，再加上马来西亚当地政局变化频仍，后又遭遇全球范围内的疫情因素影响，森林城市项目销售不复当年辉煌，碧桂园也逐渐陷入债务泥潭。森林城市项目在社交媒体上一度被冠以“鬼城”称谓。
不过，据我们从当地了解的情况，事实并非如此。到2024年下半年时，森林城市已经基本完成了第一个人工岛的开发建设，也有2万多套房屋建设完成，已有一些人员入驻，并在此生活。
随着居住人员数量的增加，也有不少商业店铺投入运营，其中不少是符合中国人消费习惯的奶茶店、茶室，甚至北方的面食店，这些店面一度也有不错的生意。此外，由于当地政府将森林城市划入了“特区”，因此，有不少免税店在运营，也有不少人前往免税店购置商品。
正因如此，对于积极化债的碧桂园而言，森林城市项目仍是有价值的资产。
根据2024年年报数据，碧桂园总借贷规模2535亿元，资产负债率81.4%，账面持有现金总余额229亿元，未来十二个月内，约有1374亿元银行及其他借款到期。
尽管经营状况十分艰难，但碧桂园仍然积极化债。约三天前，碧桂园公告披露了境外债务重组方案和最新进展。这份重组方案希望以现金要约、强制可转债、分期票据组合等方式，重组总额约141亿美元的债务。
这份债务重组方案沟通许久，已有近两年时间。在一定程度上赢得了部分债权人的认可。碧桂园披露的信息称，已有持有全部债务本金金额29.9%的债权人签字同意债务重组方案，碧桂园正在争取更多债权人签字同意。
境外债重组的方案有多种方案，分别是现金要约方案、可转债A方案，混合方案、长期债务工具方案、超长期债务方案。
现金要约方案最直接，但偿付率偏低，额度不超过2亿美元，10%比例封顶。举例而言，就是碧桂园用10美元兑换100美元债权，债权人将损失超过90%比例的本金；可转债A方案是发行最高额不超过20亿美元的无息可转债券，在2025年6月30日以后的6.5年到期，转股价设定在2.6港元/股，较4月10日收报价溢价504.7%。
混合方案中，有67%的债权转为可转债A，另外33%的债权，则可以置换为中期债务融资工具，年利率2.5%。两者的上限分别是55.01亿美元和27.09亿美元。长期债务方案则将本息摊销期推延至2025年6月30日以后的8.5~9.5年，发行规模没有上限，可转债B的转股价为10港元/股，较4月10日收报股价溢价2225.6%。
超长期债务方案，把本息摊销期设定在2025年6月30日以后的10.5~11.5年，年利率1%。碧桂园表示，这个方案可以为公司最多减少110亿美元债务，加权平均融资成本也会下降到2.5以下，平均到期年限也超过6.5年，这可以为碧桂园争取较长时间，用于恢复经营和有序处置非核心资产。
为了让更多债权人接受这一方案，碧桂园拿出了绝大部分海外资产和部分境内资产用作增信，据了解，剥离森林城市即是重要的间接安排之一。
尽管曾经辉煌的森林城市有可能就此离开碧桂园体系，但这个曾经耗资巨大的海外房地产项目，仍控制在杨氏家族手中。对于一个积极偿债化债的房企而言，手里有资产总要好过两手空空。
在向债权人解释这一安排时，碧桂园表示，“森林城市”项目还需要大额投资，但碧桂园目前无法再为其提供支持。
本文来自微信公众号“攸克地产”，作者：攸克，36氪经授权发布。
