当你坐在电视机前,观看一场财报发布的视频直播时,CEO的一举一动或许都在悄悄影响你的判断力。比如,他的面部左右两侧表情不对称——左脸热情洋溢,而右脸却严肃木讷——你可能会下意识觉得他“不太靠谱”。听起来似乎有些玄幻,但我们最近的研究正是探讨了CEO面部表情不对称这种微妙的特征,如何在无形中影响投资者的决策与市场表现。
我们通过最新的AI技术,分析了数百位上市公司CEO在美国CNBC财报访谈节目中的面部视频数据,发现了一个出乎意料的事实:CEO的面部表情左右不对称程度越高,投资者的负面反应就越明显。尤其在公司公布好消息时,这种“不对称”表情反而会削弱市场对公司的信任,让投资者怀疑CEO是否有所隐瞒。此外,这种现象甚至能影响股票价格走势和分析师的预测判断。
为什么会这样?神经心理学给出了答案:当人们表达刻意情绪时,比如强作欢笑或假装淡定,面部的不对称程度会增加,而观察者的神经系统会敏锐地捕捉到这些细微的表情差异,从而引发信任度下降。这一点在CEO的财报访谈中表现得淋漓尽致。换句话说,CEO的“假笑”或不自然的表情,可能正在无形中影响公司的市值。
#1 被表情出卖的CEO们
当我们提到投资决策时,你可能最先想到的是财务数据、盈利预期、市场趋势等理性指标。但实际上,影响我们投资判断的因素远不止这些“硬指标”,CEO在公开场合的非语言沟通,例如眼神、姿势甚至面部表情,同样在不知不觉中影响着投资者的直觉和决策。近年来,行为金融学和心理学的研究已逐渐证明了这一点。然而,此前的研究大多聚焦于CEO静态的外貌特征,比如面孔宽度与高度比例,或颜值如何影响分析师预测,却很少关注CEO实时动态表情的作用。
为弥补这一空白,我们的研究团队将视线转向了CEO在财报发布视频中表现出来的动态面部表情不对称性(Hemifacial Asymmetry,HFAsy)。这一概念来自神经心理学领域,指的是人在刻意表达某种情绪时,两侧面部肌肉活动的不对称程度往往会明显增加,尤其当试图掩盖真实情绪或表现出并不存在的情绪时,这种不对称会变得更加明显。例如,一个刻意挤出的笑容可能会导致左侧和右侧面部的肌肉用力程度明显不同。
为了深入研究这种现象,我们选取了CNBC在2015年至2020年期间所播放的363段CEO季度财报访谈视频作为研究样本。这些访谈通常时长为3到5分钟,CEO实时回答主持人提出的财报相关问题,而投资者则可通过视频清晰地观察CEO在互动过程中的即时反应与表情变化。
我们采用了先进的人工智能技术——卷积神经网络(CNN),以每秒24帧的精度,对视频中的每个CEO表情进行逐帧分析和数据处理。具体而言,我们首先将CEO的面部图像分割为左右两半,分别进行情绪识别。然后,我们采用了广受认可的情绪分类系统,将表情识别分为“愤怒”“厌恶”“恐惧”“快乐”“悲伤”“惊讶”和“中性”七大基本情绪,并逐帧精确计算出每种情绪左右半脸的差异,从而获得每个CEO的面部表情不对称性指标。
更值得一提的是,为了确保该指标的可靠性和真实性,我们特别组织了一次人工评估实验,邀请了三位训练有素的研究助理对随机抽取的高、低面部不对称CEO视频图像进行人工评级,评估他们对CEO表情真实性或伪装程度的主观感受。结果发现,人工评级结果与我们AI算法的评估高度一致(相关系数达到0.796),进一步证明了我们构建的动态面部不对称性指标在衡量CEO表情可信度方面具有很高的有效性。
为了明确CEO的动态面部不对称是否确实会显著影响市场表现,我们设计了一系列的实证分析。首先,我们采用了事件研究法,以视频发布当天及之后两天股票的累计异常收益(CAR)作为衡量市场反应的主要指标。这种方法被广泛应用于资本市场研究,用以捕捉特定事件引发的股价波动。
我们分析发现,在控制了公司规模、市净率、财务杠杆、盈利状况、历史表现、CEO个人特质以及讲话基调、访谈时长等一系列潜在干扰因素之后,CEO的动态面部不对称指数与市场的短期反应之间仍呈现出稳健而显著的负相关关系。也就是说,当CEO在视频访谈中表现出明显的不对称表情时,股票价格会出现显著下跌的趋势。更为引人注意的是,这种负面效应在公司发布积极的盈利消息时尤为明显,说明CEO面部表情的不对称可能引起投资者对“好消息”的怀疑。
其次,我们还考察了投资者意见分歧是否会因CEO的不对称表情而增加。我们采用了异常买卖价差这一指标来衡量市场投资者之间的意见分歧程度。研究发现,CEO面部表情不对称越明显,市场的买卖价差越大,说明投资者之间对于公司信息的解读更加分散,更难以达成统一判断,这反过来可能推高交易成本和市场波动。
此外,我们进一步分析了CEO动态面部表情不对称性对专业分析师预测行为的影响。具体来说,我们收集了视频发布前后分析师对公司下一季度盈利预测的变化数据。研究表明,CEO面部不对称指数越高,分析师下调公司盈利预期的幅度就越大。这一点尤其表现在经验较少的分析师群体中。这一发现进一步验证了CEO的面部表情不对称不仅影响普通投资者,也显著影响专业市场参与者的判断与决策。
为了检验结果的稳健性,我们还进行了多个稳健性测试,例如使用前一季度作为伪事件对比组进行对照分析,并采用了更加精细的秒级交易数据分析。这些测试均证明了我们结论的稳健性和可靠性,确保实验结果真实可信。
#2 面部表情不对称的负面影响
我们的研究清晰地揭示了CEO面部表情这种看似无关紧要的因素,实际上却对公司在资本市场的表现产生了深远的影响。这种影响具体表现在以下几个方面:
首先,CEO动态面部表情不对称性(HFAsy)对市场短期反应有显著的负面影响。我们发现,无论公司财报信息本身是正面还是负面,CEO面部表情越是不自然、不对称,市场对公司的信任程度就越低,股票的累计异常收益(CAR)就越趋向于下跌。更令人惊讶的是,当公司发布的财报内容本来是积极向好的,CEO面部不对称所造成的负面影响反而更加明显。这说明,即便公司提供了确凿的财务数据支持,CEO的非语言沟通不佳也会削弱投资者对企业好消息的信任,从而影响股票估值。
其次,CEO面部不对称性显著增加了投资者之间的意见分歧。我们的数据表明,CEO表情的不对称程度越高,股票交易中的买卖价差越明显扩大,这反映出投资者内部对信息真实性与可信度的怀疑加深。换句话说,CEO不自然的表情可能在投资者心中埋下怀疑的种子,使得市场更难就公司价值达成共识,进而增加了市场交易成本和股价波动性。
第三,CEO面部表情的不对称效应进一步扩展至专业分析师的预期判断。研究发现,分析师在观察CEO财报访谈后,普遍倾向于下调对面部不对称程度高的CEO领导的公司的盈利预期。特别值得注意的是,这种趋势在从业经验较少的分析师中尤为明显。这意味着,即使拥有专业分析能力,分析师们也难以摆脱直觉的干扰——CEO表情传递出的负面非语言信号,明显影响了他们对公司前景的判断。
此外,通过追踪长期市场表现,我们发现这种负面效应虽然在短期内明显存在,但在较长一段时间(例如三个月后)会逐步修正。这说明,CEO面部表情所造成的市场反应,可能更多地源于投资者的心理偏差(cognitive bias),而非理性决策。
管理启示录:不能忽视的细节
作为企业管理者,我们通常更关注战略布局、财务表现和品牌建设,却往往忽视了一个微妙但可能致命的细节——CEO的非语言沟通能力,尤其是在重大信息发布场合的面部表情管理。CEO面部表情的细微失误可能直接导致市场信任度的下降,甚至抵消公司原本良好的财务表现。
首先,企业高层必须意识到,CEO在财报发布会、媒体访谈甚至日常沟通中的微妙非语言表现,将直接影响市场的信心和企业的估值。因此,企业应将CEO的情绪管理和非语言沟通技巧纳入高管培训范畴,让CEO不仅成为财务数字的代言人,也成为情绪沟通的高手。
其次,对于董事会来说,他们在选择合适的CEO时不仅应关注候选人的行业经验、战略眼光,更应考察其在公开场合的表达能力、非语言沟通技巧,以及在面对压力时情绪稳定与真实性的表现。
再次,企业公关团队在为高管安排采访或视频发布会时,应注重训练高管的非语言表达技巧,比如面部表情、姿势、眼神接触,甚至如何有效应对敏感或负面问题。这个时候,因为表情不对称性对好消息和坏消息的影响不同,企业可以据此调整高管发表消息的沟通策略:当宣布超预期业绩时,专注于建立可信度。提供具体、可验证的证据支持乐观前景,避免过度热情可能引发的怀疑。而当要宣布坏消息时,坦诚直接地承认挑战,同时提供明确的解决方案。我们的研究显示,投资者对传达坏消息的CEO表情不对称性不太敏感,更关注具体解决方案。例如,网飞公司CEO里德·哈斯廷斯在2011年产品定价失误后的公开道歉就展示了这一原则。他坦率承认错误并详细解释补救措施,帮助公司重建投资者信任。
最后,对投资者和分析师而言,这一研究提醒我们,应更加谨慎地解读公司信息。虽然CEO的面部表情提供了额外信息,但投资者也应避免因过度关注非语言信息而忽视基本面,从而导致投资决策失误。换句话说,投资者应培养更为综合的判断能力,既关注企业的客观表现,也敏锐觉察CEO情绪传递背后的含义。
通过这些策略,企业可以培养更加真实、可信的领导沟通风格,在日益透明的市场环境中建立持久的投资者信任。
毕竟我们都知道,在数字时代,有效地表达真诚已成为稀缺的领导力资源。
*本文改写自黄蓉老师参与写作的论文:Market reaction to CEOs’ dynamic hemifacial asymmetry of expressions,发表于Management Science
原作者:黄蓉
复旦大学管理学院会计学系 李达三讲席教授 院长助理
本文来自微信公众号“复旦商业知识”(ID:BKfudan),作者:黄蓉 谭相宜,36氪经授权发布。