过去一周，全球关税摩擦仍在发酵。美方态度反复无常，对中国的关税持续加码，而对其余国家及地区则均给予了对等关税的宽限，这也使得市场对中美关税落地结果，分歧加大。与此同时，部分亚太地区国家开始大额减持美债，无风险资产超预期下跌，加剧了美国资本市场的流动性危机，或在一定程度上对美方的无理行径起到了限制作用。
在这样的背景下，国内市场避险情绪密集释放，随后又逐步退坡，资产定价相应进入了大开大合的混沌状态。4月7日，上证指数、沪深300、科创50、中证1000等重要股指跌幅单日达到7%-12%，但在随后的4月8-11日间，“国家队”托底作用下，股市情绪强势修复，四大股指累计涨幅达到4%-9%。“股债跷跷板”的作用下，4月7日10年国债收益率单日下行9bp至1.63%，但在后续四个交易日中，长端利率又重返至1.65%附近持续震荡。
从债市视角来看，利率自低位回调，或反映投资者存在两点担忧：一是美国受制于其国内的经济、金融、舆论压力，已初步向世界其余国家释放善意，中美能否在短期内启动谈判，缓和彼此间的贸易隔阂。二是国内政策刺激的应对手段，从权益和商品市场表现来看，市场对于增量财政政策存在较强预期，风险偏好有所提升。
我们倾向于认为，首先，双方在短期主动缓和的概率可能不大。美国近期对中国加征关税的差异化态度，表明其意图之一可能就是削弱中国在国际贸易中的地位，通过所谓的对等关税“优惠”拉拢部分制造业生产大国，塑造新的全球贸易格局，同时降低对中国进口的依赖度。不过，全球贸易已然进入了产业链模式，美国可能难立即完全摆脱“中国制造”。据USITC 2024年数据，美国进口商品总额为3.25万亿美元，其中中国进口比例大于70%的商品共计890种，累计进口金额为1499亿美元，这部分占美国进口规模的比例为4.6%，这也是中国在谈判桌上的重要筹码之一。不过现阶段来看，中美双方可能仍处于剑拔弩张的状态之中，任何一方主动示弱的概率都较低，边际缓和可能需要等到美方通胀、失业率、经济数据等关键变量出现变化。
其次，二季度可能是挑战最大的时点。不同于2018-2019年首轮贸易摩擦的逐批次加征关税情形，本轮关税冲突中，国内出口面临全面大额关税压力，外循环冲击可能不再是一个渐进过程，而会成为一个快变量。与此同时，在美方无理且强势的背景下，其余国家或地区可能也会对惩罚性关税存在忌惮，在暂缓90天的过程中整体保持观望态度，如欧盟领导人访华时间定在了今年7月，恰逢关税豁免期结束。
再者，二季度降准降息等“宽货币”政策可能均不会缺席。外循环压力渐增，国内大概率进入“稳增长”阶段。参考历史经验，如2014-2016年的基建棚改“稳增长”、2020年及2022年的疫情“稳增长”，降准降息的落地时点普遍较早，且最终的执行次数不仅一次。宽货币之后，可能还会伴随财政层面的刺激，以及人口相关的支持政策。放眼当下，从外需放缓到内需支撑的转型过程中，“宽货币”依然是不可或缺的润滑剂。
关税冲击之下，季度级别的债牛行情正在酝酿，不过短期可能经历调整，是较好的布局窗口。4月13日，央行罕见在非工作日公布社融数据，3月新增社融5.89万亿元，新增金融机构口径人民币贷款3.64万亿元，二者均远超市场预期的4.73、2.93万亿元。此外，以往通常安排在下午季度进出口数据发布会，也被提前至14日上午10点召开，背后可能反映对等关税落地以前，3月出口同样不弱。而一季度经济数据要到16日出炉，可能在此之前，市场情绪都偏谨慎。
债市短期调整的幅度，除基本面因素之外，资金面的变化也至关重要。未来一周政府债净缴款规模将提升至7000亿元之上，叠加16日起即将进入税期资金准备期，资金体感可能也会间歇性转差，或在一定程度上放大债市的利空情绪。
综合来看，债市可能需要一定时间消化密集出炉的超预期数据与增量信息，市场风险偏好容易摇摆，对利率行情形成压制。但随后的主线可能依然是，关税带来的短时冲击或在二季度基本面数据中集中释放，由此降准降息都可能落地，利率仍处下行趋势之中。
