豁免的信号，不代表转向也无法避免反复，核心在于预示着关税力度往后是会下降的。
从“闪电战式”的极限征税，再到暂缓关税、推出豁免清单，还是熟悉的味道。但特朗普真的“180度”回头了吗？经过近两个月现实的“毒打”，恐怕都不敢轻易下这样的结论。特朗普继续着“跑两步、退一步”的施政风格，不过，从暂缓和或豁免的动作，我们可以勾勒出特朗普关税的三条脉络（收入、谈判和供应链重构）；而从胜率和赔率上，关税对于市场的冲击可能几近高点，往后的重点是经济的验证，而豁免算是修正极端悲观预期的起点，我们预计本轮豁免相较“+145%”关税的情形，将提振GDP0.3个百分点。
那么，如何解读本轮关税豁免？
首先，豁免不是政策大转向。根据美国白宫和海关文件，这一次豁免只是对4月2日对等关税豁免条款的进一步细化和落地：4月2日文件中3（b）条款明确说明“铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿物以及能源和能源产品”不征收对等关税。
从具体豁免的产品上看，主要是电子产品。包括自动数据处理器、智能手机、计算机设备，以及芯片半导体等；此外，本轮关税豁免适用于所有受到特朗普“对等关税”影响的国家，对中国并没有区别对待、平等享受豁免。
当然值得注意的是，新公布的清单扩容了豁免内容。我们对比4月2日文件的附件和美国白宫公布的最新豁免代码，图2中从自动数据处理设备（计算机等）到显示器均为新增的内容。这可能体现了来自美国国内压力的影响：企业游说、资本的力量，抑或担心对终端消费的影响（比如手机）。
其次，本轮清单豁免的规模整体不小。我们从两种口径大致估算下，豁免产品规模约在1000亿美元左右：
1）根据美国海关数据，2024年清单内商品美国从中国进口约1002亿美元，占美国从中国商品进口的23%；美国从全球进口清单商品3857美元，占其总商品进口的12%；
2）而从中国海关口径来看，2024中国对美清单内产品出口金额约964亿美元，占对美总出口的18%左右，是中国对美出口的核心产品。鉴于本轮对等关税税率已经高达125%，税率的减免也意味着年内出口压力有一定程度的缓解。
当然需关注的是，豁免产品并不是完全取消税率，关税警报并未解除。首先，由于豁免仅针对豁免125%的对等关税，所以对于中国而言，今年2月和3月增加的20%依然存在；其次，联想到本轮对等关税政策同样也豁免了被单独征收关税的行业，比如汽车、钢铝等，因此结合特朗普的增税计划，之后很可能会针对半导体、芯片等行业额外加征关税。
特朗普关税的拼图逐步清晰起来。从4月2日对等关税以来特朗普和白宫的一系列操作，我们可以看到关税的三条主线开始落地显现：
收入功能：对等关税10%的基准税率，即使90天暂缓也不取消。这可能是关税的收入底线，大部分经济体很难通过谈判取消。
谈判功能：对等关税10%以上的部分，突出一个筹码交换。从进口美货、对美投资、到增加军费、地缘政策上统一战线等，谈判不仅局限于经贸。
供应链重构：针对重点行业的行业关税。从前期的钢铝、汽车，到可能即将针对的医药、半导体、木材等，这些领域的关税不会低，而且更难谈判，因为筹码是产业链回流。
因此，豁免的信号，不代表转向也无法避免反复，核心在于预示着关税力度往后是会下降的。先不论特朗普是不是迫于国内外压力“服软”，行业关税与国别关税最大的区别在于，更难做到区别对待，就像之前的钢铝和汽车关税。而对于中国而言，美国在“+145%”关税的基础上继续加征的意义和影响只会越来越小。往后看，预期可以修正，等待的是经济数据的验证。
豁免是修正经济极端预期的开始。考虑到电子半导体行业更小的出口价格弹性，相较于“+145%”关税的几近不可贸易的情景，我们预计本轮豁免将提振今年经济GDP增速约0.27个百分点。
风险提示：关税测算误差；特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。
注：本文来自民生证券发布的证券研究报告：关税豁免的“减震”信号有多强？分析师：林彦 SAC编号S0100525030001，邵翔 SAC编号S0100524080007
