2025-04-01 22:35 广东
医药久旱逢甘霖，近期情绪持续上升，创新药领域催化剂不断，包括海外授权、国内政策和临床数据进展等。
- 政策回暖：上周《集采优化方案征求意见稿》提示药品定价政策出现较强边际好转，商保丙类目录年内落地，今年国谈提前至Q3完成。
- 创新药捷报频传：4月AACR大会，6月ASCO会有大量中国创新药企的数据披露。
- 业绩底部反转：板块去年低基数，尤其CXO和上游、医疗设备、服务等板块基本已把负面影响消化完成，叠加创新药、出海业务高增长，院内支付环境边际向好，今年医药板块有望重回正增长轨道。根据我们跟踪的情况，一季度已有不少公司业绩有反转预期。
- “硬科技”叠加带来想象空间：脑机接口医疗服务湖北省定价超预期，后续脑机+手术机器人+AI等热点板块可持续关注。
1）产业大方向没问题：全链条支持创新这是国家指明的大方向，支持个账和财政资金购买商业医保改善支付端，筹备丙类目录解决创新药定价问题等都是持续的政策催化，从海外看只有创新药械才是市值最大最好的版块；
2）后续事件/业绩催化：4月AACR、5月ASCO，ARVO等会议中国企业披露的数据成果很多，另外进入一季报披露期，摸了下行业，收入端仅创新药及少数细分领域收入增长确实不错；
3）AH表现差异：港股过去受流动性影响很多18A严重超跌低估，从24Q4开始率先重估，已涌现多个标杆公司，A股不会缺席，正在表现，算账都能算出空间，谈泡沫化尚早。
几条主线梳理：
【25年盈利线】：百济、信达、再鼎、云顶；
（1）百济（盈利之外，CDK4出数据+多个POC+泽布替尼销售业绩）；
（2）信达（盈利之外，PD-1&IL-2 ASCO更新数据，潜在大额BD；GLP-1年中获批，销售业绩，关注FIC潜力的新型ADC和新型GLP资产）；
（3）再鼎（盈利之外，中概股，艾加莫德业绩+FGFR 单抗获批GC+DLL3 ADC潜在授权，KarXT的ADP读出三期）；
（4） 云顶新耀（盈利之外，耐赋康进入医保之后的持续快速放量，BTK潜在授权预期，mRNA平台早期临床持续推进和数据读出预期）
【BD线】：三生制药/三生国建、新诺威：
（1）三生系：PD-1&VEGF存在BD预期，BDCA2、TL1A自免也存在BD可能；
（2）新诺威：EGFR ADC存在BD可能、GLP-1小分子、GLP-1长效化制剂平台均存在授权可能；
【梦想线】：热景生物、复宏汉霖、奥赛康：
（1）热景生物：心梗大药，治疗领域空白，市值小，空间大；
（2）复宏汉霖：PD-L1 ADC，免疫治疗ADC；ASCO更新数据；
（3）奥赛康：PD-1&IL15遮蔽肽，潜在新一代IO大药；
【独角兽线】：百利天恒、科伦博泰、康方生物、泽璟、诺诚建华、益方生物；
（1）百利天恒：EGFR&HER3 ASCO更新批量数据，新一代ADC、GNC、核药新的技术平台估值提升空间；
（2）科伦博泰：Trop2 ADC潜在百亿美元大药；技术平台其他分子还有授权可能；
（3）康方生物：PD-1&VEGF潜在迭代K药，25年有望更新OS数据；
（4）泽璟：实体瘤TCE稀缺标签，ASCO更新数据，006潜在BD预期；PD-1&TIGIT潜在估值提升；
（5）益方生物/诺诚建华：口服自免稀缺平台；全球自免超千亿美元；
【底部滞涨线】：恒瑞、1093、1177、翰森等港股Pharma；
（1）恒瑞：龙头公司，港股大行情下，无需过多担心折价；利润增长非常确定；早期管线BD仍有大量机会；
（2）1093：表观业绩有望在Q2迎来反转；每年1-2个BD有望持续兑现；大期权品种EGFR ADC；
（3）1177：创新药进入商业化和放量大年，生物类似药持续保持高增长，立足四大领域优势显著，预期今年有对外license-out实现；
（4）翰森：阿美替尼核心品种给到今年60亿、峰值80亿的预期；ADC、自免多个品种陆续进入3期；同GSK、MSD合作证明自身研发能力，早期管线有望持续有海外兑现
【反转/重估线】：荣昌生物、康弘药业；
（1）荣昌生物：泰他西普gMG、IgA获批/申报；业绩趋势向好
（2）康弘药业：双Payload ADC IND、眼科基因治疗读出数据；
（3）和黄医药：ATTC技术平台、Syk估值；
（4）迈威生物：Nectin-4 ADC、ST2映射；
【恒瑞医药】大家讨论的较多的问题
1.整体年报还是非常有诚意的，尤其是在年报中列出了未来3年将要获批的产品/新适应症。预计2025年有HER2 ADC、止吐药HR20013、干眼病SHR8058、糖尿病复方HRX0701&HR20031等新产品获批，后续增长动力十足。
2.关于里程碑确认和内生增长的问题大家讨论的比较多。24全年公司授权收入27亿（确认了merck的1.6亿欧元首付款和GLP-1系列的1亿美金）。其中前三季度确认的是14.5亿（根据港股招股书），Q4确认了12.5亿。Q4确认的里程碑比大家预期的1亿美金要更多，这里面推测有两种可能性，一种是有其他前期授权出去的产品的里程碑，另一个是Hercules那个合作有19.9%的股权作为交易对价，可能这股权价值也一并确认了。根据这个金额，我们倾向于Hercules的股权对价进行了确认。这个明天电话会上应该会给一并解释。扣除里程碑后，整体收入253亿元，增速12.1%，其中产品收入250亿（+11.76%），其他收入还有一些原料药之类的。内生利润如果按照里程碑15%所得税扣除之后记利润，内生利润应该是持平。
3.整体业绩聊下来大家觉得还是比较符合预期的。2024 年公司创新药销售收入达 138.92 亿元（含税，不含对外许可收入），增速30.6%。仿制药集采影响攻略有下滑。利润端在整体有里程碑较多确认的情况下，公司研发投入增加了非常多。整体研发费用25年相较24年增加了16.29亿。Q4单季度研发费用相较23Q4增加了8.1亿。若研发相对合理的情况下利润增速应该是不错的。
4.25年如何预期：我们预计内生收入增速在双位数，其中创新药25%增长，仿制药略微下滑，制剂出口方面2024年美国上市3款首仿药他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、白蛋白紫杉醇有望贡献增量收入1亿美金以上。里程碑25年目前看有DLL3的7500万美金和默沙东Lpa的2亿美金，预计增厚收入20亿左右。因此整体表观收入在310亿，内生收入290亿。利润端预计内生利润会比收入增速快，考虑到24年多投了很多研发，以及25年海外制剂出口的拉动，我们预计内生利润52亿，里程碑增厚18+亿，整体表观利润70亿+。
5.当下如何看待恒瑞：在整体创新药估值水位提升的当下，恒瑞今年是相对跑输的，有集采情绪的影响，有港股发行的压制，也有对恒瑞国际化的悲观。但是站在当下，集采优化、港股发行也快了，国际化方面已经有默沙东的deal证明了恒瑞研发产品的实力，考虑到恒瑞年报无数的靶点和管线，很多都排在前三名，叠加强大的销售能力，整体恒瑞应该走上估值修复的道路。
