原创 范阳 2025-04-02 15:47 上海
风险投资的扩展法则是什么？
但对于市场上其他的人呢？Dan Gray也提出了自己的看法：“多阶段基金在过去十年中“扮演”着传统风投的角色，但大者愈大，他们也在变成 megafunds, 但他们的商业模式和运作方式和传统风投的投资逻辑背道而驰。他们不关注估值合理性，也不质疑市场共识，而是依赖人为推高估值并抢占市场份额。面对这种转变，小型基金的 GP 需要用 “分化应对被同化” 的方式，拥抱他们的优势：逆向投资与纪律性。这是一种早期风险投资的“价值投资”模式，即寻找被市场忽视的机会，发掘真正的“阿尔法”（Alpha）”。
深以为然，今天虽然还用同一个词语 venture capital，但是它背后已经是截然不同的定义和实际操作的模式。知道自己在什么 game 当中，可能对于投资者和创业者也同等重要。
编辑：范阳
发表日期：2025年2月15日
“风险投资的周期性崩溃是个结构性问题。”
我曾与霍华德·马克斯有过一次会面——这位我仰慕已久的债券投资大师以深度写作著称。前十五分钟里，他接连追问关于风险投资行业的结构性问题，我竭尽所能作答。
他突然评价："这真是个糟糕的行业。" 我问：“为什么这么说？你的意思是？”
他说：“周期性崩溃是这个行业结构的一部分 ( Cyclical collapse is built into the structure )。”
—— Bill Gurley 在 2022 年 All In Summit 讨论与 Howard Marks 的对话
VC 下行期，作者：Equal Ventures 合伙人，Ali Afridi
2024 年本可以是风险投资史上一个普通的低谷年：交易活动减少，估值回调，资本重组和不佳的公司倒闭（ Another post-boom year of declining deal activity, recovering valuations, recaps and shutdowns ）。年末时，公开市场的表现回暖，IPO 重新被寄予希望，一切看起来都在向 2025 年迈进。
但在翻开新一页之前，先考虑“温水煮青蛙”这个隐喻（ consider the boiling frog ）。过去 15 年，风险投资一直在悄然超越传统定义的边界（ Venture capital has been quietly outgrowing traditional definitions ）。2023 年，人工智能推动资本流入低迷的市场，而 2024 年，这一行业的裂痕开始显现。
传统上，风险投资行业像接力赛一样运行——每一轮的投资者都会引入下一轮投资者，帮助公司实现规模化增长。然而，如今的 AI 投资在多个方面打破了这一模式。
—— Precursor Ventures 管理合伙人查尔斯·哈德森
这不仅仅是关于高估值、过度融资和 ZIRP（ 零利率政策 ）。这是少数几家投资公司试图通过一种新的投资模式摆脱风险投资行业“繁荣-萧条”往复循环的尝试（ the effort of a few firms to outgrow the boom-and-bust nature of venture capital through a new model for investing ）。
以 Andreessen Horowitz（ a16z ）和 Benchmark 之间的竞争为例，两者对“资本充裕”在风险投资中的作用持有截然不同的观点（ opposing views on capital abundance in venture ）。
比尔·格利拒绝了我的置评请求，但他曾公开抱怨，像 a16z 这样的公司正向市场注入大量资金，而他和许多其他风险投资人担心科技行业正经历另一轮泡沫。越来越多硅谷外的投资者希望进入创业领域，导致估值飙升：去年，美国有 38 家初创公司获得了十亿美元估值，比 2013 年多出 23 家。许多风险投资人已经告诉他们的公司，现在尽可能多地融资，以在市场崩盘时留出缓冲空间。
——《 马克·安德森的头脑 》（ The Mind of Marc Andreessen ），塔德·弗兰德（ Tad Friend ）
Benchmark 代表了“传统”风险投资模式：管理小规模且高效的基金，保持与创始人密切合作，并创造优异回报。而 Andreessen Horowitz 则开创了一个新的时代——“资本作为竞争优势”（ capital of a competitive advantage ），结合超可扩展的 SaaS、数字增长渠道以及历史性低利率环境。这不仅仅是一种不同的投资策略，而是一种全新的金融产品，它以牺牲效率为代价换取规模效应（ Not merely a competing venture strategy, but the emergence of a fundamentally new product that trades efficiency for scale ）。
安德森·霍洛维茨（ Andreessen Horowitz ）及少数几家同类机构背离了传统的投资模式，这导致了一些市场混乱，尤其是那些经验尚浅的普通合伙人（ GPs ）试图同时模仿两者的做法。然而，由于他们既没有安德森·霍洛维茨庞大的资产管理规模（ AUM ），也缺乏 Benchmark 的纪律性，他们不可避免地滑向风险失控的深渊。这种混乱也体现在入场倍数、估值、投资集中度等方面的混乱逻辑，所谓的“行业共识”（ common wisdom ）在实践中往往并不合理。
幸运的是，隧道尽头已现曙光：随着这种新模式被有限合伙人（ LPs ）、普通合伙人（ GPs ）和创业者更好地理解，混乱局面将得到控制。LPs 将对回报、基准和投资周期有更现实的预期，GPs 将能够制定清晰的投资策略并提供更一致的建议，而创业者也能在传统风险投资和“风险投资银行”（ venture bank ）这一新模式之间做出更明确的选择，并理解各自的预期和要求。
“风险投资银行”模式：大而不倒？
Too Big to Fail
2009 年，Ben Horowitz 和 Marc Andreessen 推出了他们的第一支基金，凭借对资本效率和投资组合结构的深刻理解迅速在 VC 领域崭露头角（ They had strong opinions about capital efficiency and portfolio structure, a level of sophistication that surpasses many of today’s GPs ）。尽管他们的首支基金成功押注了 Skype 等大赢家，但市场很快呈现出新的机遇。
2010 年，全球金融危机（ GFC ）后，传统风投公司开始筹集超过 10 亿美元的基金——这让人回想起互联网泡沫时代的狂热。机构资金再次寻找新的投资机会，而软件正在“吞噬世界”（ software had begun ‘eating the world’ ）。
作为创业者出身（ 与 Bill Gurley 形成鲜明对比 ），Horowitz 和 Andreessen 对传统 VC 玩法并无忠诚度（ felt no loyalty to the traditional playbook ）。他们发现了一个机会：打造一个可扩展的风投模式，占据市场主导地位（ They saw an opportunity to innovate; the chance to build a scalable model for venture capital and take a dominant position ）。
他们投入大量资源建立品牌，利用媒体塑造“家喻户晓”的风险投资公司形象（ they invested heavily in media to build a ‘household name’ brand ）；通过“风投探子计划”（ scout programs ）和加速器营造网络效应（ They sought network effects by launching scouts programs and accelerators ）；组建“平台团队”来管理不断扩张的投资组合。而他们的投资团队更像是销售团队，运作一个“繁荣循环”（ boom loop ）：通过筹资以最大化市场曝光度，制造行业赢家，提升账面估值，再进一步融资（ raising money to maximise exposure, manufacture category winners, distribute healthy markups and raise more capital ）。
在这种环境下，风险投资变成了一场残酷的零和游戏，纪律性被抛诸脑后。
有些投资者利用这一模式取得了惊人的成功，而风险投资本身的激励机制也促使 VC 们采用这种策略。但从反垄断的角度来看，硅谷可能需要一些引导，以避免其走向社会成本高昂的反竞争行为，而是回归真正创造价值的创新道路。
——风险掠夺（ Venture Predation ），马修·T·万斯利 & 塞缪尔·N·温斯坦（ Matthew T. Wansley & Samuel N. Weinstein ）
跳转到 2022 年年中，创投市场正经历 ZIRP（ 零利率政策 ）结束后的阵痛。过去十年，在近乎零利率的环境下，加上疫情期间的非理性狂热，几乎所有人都被裹挟其中（ 除了 Bill Gurley，他在 2020 年已从 Benchmark 退居幕后）。批评安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）模式的声音开始浮现，指责他们过度膨胀的投资支票和对“Web3.0”的非理性追逐。那么，现在和所有人一样，安德森·霍洛维茨是否也将不可避免地面临回报下降和 LP 们的反弹？
事实是，安德森·霍洛维茨在 2022 年上半年成功募集了超过 140 亿美元的新基金，几乎等于他们过去三年总共募集的资金总额。他们为 2023 年的融资寒冬做好了充分准备，而这一年，许多大型投资机构则通过二级市场交易重新平衡自己的投资组合——利用 OpenAI、SpaceX 和 Anduril 等公司炙手可热的市场环境。
到了 2024 年，市场低迷仍在持续（ 风险投资募资规模较 2020 和 2021 年下降约 50% ），而安德森·霍洛维茨再次出手，筹集了 70 亿美元。事实上，过去一年，前十大“风险投资银行”（ the 10 largest venture banks ）募集的资金占到了整个创投市场的一半以上。那些曾推动市场泡沫的机构，反而受市场崩盘影响最小。这一结果令许多较小的 GP 感到沮丧，他们不仅被挤出了许多交易，还面临更大的募资困难。
以数十年为尺度的规划
Plans Measured in Decades
如果你想建立一家“风险投资银行”（ venture bank ），你需要定期筹集数十亿美元的资金，并且这些资金必须是“真正的耐心资本”（ patient capital ）。这意味着不依赖高净值个人或家族办公室，而可能只向最大规模的养老金基金和大学捐赠基金募资，甚至最终依赖于主权财富基金（ sovereign wealth ）。
这种从传统风投 LP（ 有限合伙人 ）基础转向超大规模资本池的过渡，是“风险创业银行”模式的核心策略（ This transition away from venture capital’s traditional LP base was the central gambit of venture banks ）。凭借其庞大的资产管理规模（ AUM ）、跨资产类别的扩展能力，以及全球知名的品牌，他们能够吸引全球最庞大的资金池（ With performance stabilised by the scale of their AUM, the ability to extend into other assets and an internationally recognised brand, they are able to court some of the world’s largest pools of capital ）。而他们的投资策略不再是简单地追逐“超额回报”（ alpha ），而是广泛覆盖整个快速增长的科技市场，形成“创新贝塔”（ innovation beta ）——在每一个热门主题、每一个阶段（ indexing across as much of the fast-growing tech market as possible, with exposure to every hot theme, at every stage ）、涵盖私募、公开市场甚至代币化资产（ both private, public and tokenised ）的投资组合。
当你处于这样的高度时，很多传统风投关注的细节都会被淡化。估值、市场共识、投资纪律……当你摆脱了传统风投基金的周期约束，这些因素的影响都会降低。流动性可以通过二级市场、延续基金（ continuation funds ）、上市股票的分配或出售加密资产来实现。如果 IPO 市场低迷，你可以等待。如果市场出现类似 2021 年的“流动性窗口”，你可以尽快套现。
如果说传统风投的成功主要取决于“在正确的时间出现在正确的地方”（ being in the right place, at the right time ），那么风险投资银行的主题则是“随时随地都在场”（ to be everywhere, all the time ）。
“我们的研究结果表明，风投机构的早期成功几乎完全取决于它们是否‘在正确的时间出现在正确的行业和地区’——即，它们投资的行业和区域在特定年份表现如何。”
——《初始成功的持久影响》（ The persistent effect of initial success ），Ramana Nanda, Sampsa Samila, Olav Sorenson
这种分化也为传统风投机构的 GP（ 普通合伙人 ）提供了机会。风险投资银行主导了市场共识主题，但他们这样做的目标对象是那批超大规模 LP。对于其他风投来说，传统的 LP 体系在恢复对风险投资这一资产类别的兴趣后，竞争压力可能会减小（ there should be less competition in the traditional LP base—once they recover their enthusiasm for the asset class ）。
这种行业变化迫使规模较小的风投机构专注于“非共识主题”（ non-consensus themes ）——而事实上，他们本应一直这么做。对于 LP 来说，“进入热门交易的机会”不再是核心诉求，因为市场已经越来越清楚地认识到，“挤进热门交易”并不值得。相反，GP 们应该回归投资的基本原理，比如优化投资组合以寻找“极端值”（ outliers ）并管理风险，同时建立一个最小化偏见的投资筛选流程——Joe Milam 将其称为“过程阿尔法”（ Process Alpha ）。
“传统的风投模式依赖幂律（ power law ）来合理化过度集中的投资组合和‘去追逐热门交易’，而基本的投资组合管理理论强调通过多元化来管理（ 非系统性 ）风险。”
——《 如何构建和管理优化的风投投资组合 》（ How to Construct and Manage Optimized Venture Portfolios ），Joe Milam
本质上，风投正在回归到一个正和博弈（ positive-sum game ），真正有效地资助创新，而不再像一个庞氏骗局（ Ponzi scheme ）。
这场市场调整可能带来一系列正面影响：
随着远离共识主题，风险投资机构（VCs）将被迫发展出一种理解新颖价值主张的方法（ an approach to understanding the value in novel propositions ）。
“硅谷的资金过于涌向消费级产品市场，而那些更为重要的项目却因此被牺牲。”
——Nicholas Zamiska，Palantir CEO 办公室
过去十年，由于 ARR（ 年度经常性收入 ）倍数的定价方式主导市场，导致资本更倾向于熟悉的领域，而深科技和硬件企业往往因缺乏清晰的估值方法而受冷落。
“用收入倍数（ price/revenue ratio ）这种粗糙的工具来衡量估值，在 1990 年代互联网泡沫时期曾流行过。而如今，它又回潮了。但投资者和分析师要警惕：这是一个极其危险的估值方法，因为所有的收入并不具有同等价值。”
——Bill Gurley，Benchmark GP
随着 VCs 形成更独立的价值判断，企业的退出路径将更加合理（ the exit pipeline begins to look a lot healthier ）。财务健康状况将与营收增长指标共同影响上市公司的预期，使其更符合公开市场投资者和潜在收购方的要求。回到传统风投的黄金时代，市场增长与繁荣将更广泛地惠及普通投资者（ Like the old days of venture, much of growth and prosperity will be available for mass market retail participation ）——这对科技行业的“软实力”（ the ‘soft power’ of tech ）而言是巨大的推动力。
“全球最具价值的科技公司，进入公开市场时的市值，在今天看来都十分温和。微软、亚马逊、甲骨文和思科的 IPO 市值均未超过 10 亿美元，其中只有微软突破了 5 亿美元。这意味着，相比它们在 IPO 之后的巨大升值，早期投资者的收益其实并不算特别惊人。”
——《 谁从独角兽崛起中获益？》（ Who’s reaping the gains from the rise of unicorns? ），Adley Bowden
另一方面，风险投资银行模式的成功案例——OpenAI、SpaceX、Anduril 等巨头——将继续利用二级市场（ via secondaries ）来获取更多的私募资本。尤其是在 AI 和国防领域的敏感企业，私募融资可能优于 IPO，因为它能避免上市公司的信息披露要求和激进股东的威胁。
二级市场（ Secondary markets ）的发展同样为传统风投带来了机遇。随着投资经理们建立更优质的估值体系，提高透明度和可解释性（ providing greater transparency and explainability ），二级市场的交易活动必然增加。
这意味着流动性选择增多，更稳定的买卖竞争可以有效控制价格，并吸引更广泛的投资者群体（ more options for liquidity, more consistent buy-sell tension to keep prices under control, and participation from a more diverse base of investors ）。此外，它还能为创始人和早期投资者提供更大的股权结构灵活性（ greater cap table flexibility to founders and early investors ）。
让我们现实一点；从长远来看，如果你的股东名单上有某些关键玩家，而不是一个种子基金，那对你来说显然会更有利。
——Mike Maples, Jr，Floodgate 联合创始合伙人
清晰先于成功
Clarity Precedes Success
2025 年的开端（ 希望如此 ）将标志着关于“风险投资银行”及其在融资生态系统中的角色的困惑终结。AI 技术形成的市场楔子，使得两种投资模式不再囿于模糊标准——传统风投与风险投资银行已然泾渭分明。
这是一个修正的机会，因为围绕变革的混乱带来的问题，甚至超过了变革本身。如今，双方都能充分发挥自身优势——共识 vs 非共识，阿尔法 vs 贝塔，并根据 LP 预期提供相应的回报。
毫无疑问，2025 年将是风险投资的试炼场（ 2025 will be a crucible for venture capital ）。上市退出与公开市场表现的背离比以往任何时候都更严重，市场信心低迷。尽管如此，小型风投机构的募资似乎正在回暖——这与历史模式相吻合，老牌玩家通常会领先市场一年时间。
关键问题是，小型 GP 在新环境下如何执行？他们会从过去五年的经验中吸取教训，发挥自身优势？还是会继续试图跨越“小基金的风险容忍度”和“大基金的风险偏好”之间的鸿沟（ keep trying to span the chasm of small fund risk tolerance and large fund risk appetite ）？
原文链接：
https://credistick.com/escaping-the-cycle/
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