原创 芒格书院 2025-02-26 08:01 上海
伯克希尔年度报告及巴菲特致股东信要点总结
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■北京时间2月22日21点（美东时间8点），伯克希尔哈撒韦官网公布了2024年度报告，以及沃伦·巴菲特最新的致股东信。
点击图片，阅读巴菲特最新致股东信
次日，Forbes官网以Takeaways From Berkshire Hathaway’s 2024 Earnings And Buffett’s Letter为题发表了对伯克希尔2024年度报告及巴菲特最新股东信的评述。
芒格书院（ID：mungeracademia）将这篇报道精译出来，分享给大家。全文共计4802字，预计阅读时间20分钟。
伯克希尔2024全年每股收益增长28%
伯克希尔·哈撒韦的第四季度财报包括了作为年度报告一部分的沃伦·巴菲特致股东信。沃伦·巴菲特是伯克希尔的CEO和董事长，非保险业务副主席为Greg Abel（格雷格·阿贝尔），保险业务副主席为Ajit Jain（阿吉特·贾因）。
今年的信件延续了过去的主题，成为伯克希尔股东的“所有者手册”。巴菲特在信中花了大量篇幅讨论如何看待伯克希尔的保险业务。像往常一样，他提醒股东们应该关注伯克希尔的经营收益，而不是波动较大的GAAP（通用会计准则）结果。
伯克希尔在第四季度的收益接近197亿美元，远低于2023年同期的376亿美元。但剔除了市场变化带来的扭曲，能更好地反映公司盈利能力的经营收益同比增长了71%。
与2023年相比，2024年的经营收益增长了27%。每股经营收入同比增长了28%，这体现了股票回购的价值。
Berkshire Hathaway 4Q And 2024 Earnings
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
按年度经营收益计算，伯克希尔最重要的业务是保险，其次是制造、服务和零售部门。
Berkshire Hathaway: 2024 Percent Of Operating Earnings
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
更详细地查看2024年各个经营部门的业绩，显示出相比于2023年显著改善的结果。保险业务是今年增长的主要驱动力，经营收益增长了51%。不包括保险的经营收入同比增长了11%。
Berkshire Hathaway: 2024 Operating Earnings By Segment
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
保险业务
2024年，伯克希尔的投资收入比2023年高出43%，主要是由于短期投资余额的增加。
在去年五月的年度会议上，巴菲特正确预测了收益率和现金水平将导致2024年更高的投资收入。巴菲特在他的年度信中指出，盖可保险（Geico）继续改进，并称赞Todd Combs（托德·库姆斯）“提高了效率并更新了承保实践”。巴菲特补充说，盖可保险的改革“尚未完成”。值得注意的是，2024年下半年保单数量有所增长。
保险投资中最基本的两个概念是“浮存金”和承保利润。简单来说，就是保险公司因为保费在索赔之前支付，而产生的浮存金。保险公司可以利用浮存金投资，有时会持续数年，直到保险损失得到赔偿。
伯克希尔的浮存金为1710亿美元，比2023年12月31日的水平高出50亿美元。一般来说，随着收益率的上升，浮存金的价值也会增加，因为保险公司可以用现金赚取更多。2024年底每股浮存金为118,897美元，高于2023年底的水平。尽管今年大部分时间不是因素，但股票回购有助于每股浮存金的增长。
Berkshire Hathaway: Float
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
尽管受到飓风Helene和飓风Milton带来的重大灾害的损失影响，伯克希尔的保险部门仍然实现了承保利润。
与其他许多保险公司不同，伯克希尔有着实现承保利润的历史，这意味着他们的浮存金成本为零，并且除了能够通过投资浮存金获利外，还能赚钱。
伯克希尔有三个主要的保险业务：盖可保险、伯克希尔·哈撒韦初级集团（Berkshire Hathaway Primary Group）和伯克希尔·哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group）。所有三个保险部门都实现了盈利的承保年度。承保利润意味着保险费超过了所有的保险索赔和费用。
例如，Geico在2024年的综合比率为81.5%，这意味着每美元保险费中只有81.5美分用于损失和费用。综合比率超过100%表示保险公司有承保亏损，正如伯克希尔·哈撒韦初级集团在第三季度所看到的。尽管第三季度表现不佳，但初级集团全年实现了承保利润。
Berkshire Hathaway Insurance - Combined Ratios
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
铁路业务
伯克希尔拥有北美最大的铁路之一——Burlington Northern Santa Fe（BNSF，北伯灵顿圣塔菲铁路），在美国和加拿大运营。铁路货运量有所改善，但由于“2024年第四季度的劳动协议和与正在进行的法律案件相关的诉讼费用”，2024年的经营收益同比下降了1%。
不过，积极的一面是，BNSF继续看到更好的生产力，这对非特殊项目之外的收益改善是个好兆头。BNSF的运营比率（运营费用除以收入）在2024年有所改善。
BNSF: Trailing 12 Month Operating Ratio
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
公用事业与能源
BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）通常提供稳定且不断增长的收益，正如人们期望的主要由受监管的公用事业和管道公司组成的一样。此外，BHE通常由于其可再生能源发电而产生显著的税收抵免。因此，伯克希尔关注税后收益，“这是如何管理和评估能源业务的”。
BHE表面上表现强劲，经营收益比2023年飙升了60%。然而，2024年较低的野火损失计提夸大了同比比较。自2022年以来，BHE已经为涉及PacifiCorp的野火可能造成的损失预留了大约27.5亿美元。
制造、服务和零售
税前利润下降了 4.2%，主要原因是服务和零售业务表现不佳，尽管部分制造企业的业绩有所改善。该板块包含众多不同的业务，因此在分析这一板块时，我们将重点关注表现最佳和最差的企业以及一些主题。
Manufacturing, Service & Retail: 2024 Pre-Tax Earnings
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
服务集团的税前收益下降了23%，主要归因于TTI和XTRA。
TTI是一家电子元件分销商，管理层开始注意到该集团在2023年由于库存水平和需求下降而出现疲软。供应链问题和高需求期之后，分销业务遭受这些问题并不罕见，正如围绕新冠疫情所见。包括NetJets和FlightSafety在内的航空服务业务看到了强劲的收入增长，但成本增加影响了结果。XTRA租赁运输设备，租赁单位减少且费用增加。
零售集团是另一个对收益增长造成重大拖累的部分，2024年税前收益下降了19.2%。
零售部门最重要的部分是伯克希尔·哈撒韦汽车（BHA），拥有超过80家汽车经销商。BHA 2024年的收益下降了7.9%，“主要是由于车辆毛利率下降，部分被金融/服务合同和零部件/服务/维修业务的更高收益以及销售、一般和管理费用的降低所抵消。”
零售集团其余部分的税前收益下降了40.2%，主要由于销售额下降和每单位销售的更高成本。
另一方面，消费品集团的2024年税前利润增长了10.9%。管理层表示，“增长主要归因于Forest River、Brooks Sports和Duracell的收入增加，部分被Fruit of the Loom、Garan和Richline的收入减少所抵消。”
尽管伯克希尔在2020年出售了其公开交易的航空公司持股，但其航空航天敞口仍然很大。伯克希尔的Precision Castparts（PCC）业务由于其航空航天行业的敞口，在工业产品部门中一直是亮点。PCC的2024年税前收益比2023年增长了24.4%，主要由于“销售额增加和制造及运营效率普遍提高”。
Pilot Travel Centers（PTC）是北美最大的旅行中心运营商，旗下品牌包括Pilot和Flying J。2024年1月16日，伯克希尔收购了剩余的20%股份，现在拥有该实体的100%股权。它在经营公司的财务中被列为一个部门。然而，2023年1月的业绩被纳入非控制业务结果中，因此年度同比比较是不公平的。按公平比较计算，2024年的税前收益下降了41.9%，主要由平均油价下降和费用增加驱动。
Manufacturing, Service & Retail: 2024 Pre-Tax Earnings Summary
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
非控制业务
非控制业务部门包括由于所有权规模和对管理的影响力，必须根据权益法核算的公司利润。税后权益法收益包括伯克希尔在其投资中的比例份额。
这些投资包括卡夫亨氏（KHC）、西方石油公司（OXY）和Berkadia。此外，2023年1月的Pilot结果也被纳入2023年非控制业务结果中。根据彭博社的数据，伯克希尔是西方石油公司的最大股东，持有超过28%的股份。
其他
其他部门的全年收益，主要是由伯克希尔·哈撒韦发行的以英镑、欧元和日元计价的债券产生的外汇汇率收益。
这些外汇波动并不令人担忧，因为伯克希尔有大量以这些外币计价的资产和收益。非美元投资的亏损通常会抵消这些收益的一部分，反之亦然，取决于汇率。
收购会计费用也反映在这个部门中。这些费用是由伯克希尔购买的公司相关的无形资产的摊销产生的。
最后，其他收益的增加还包括“伯克希尔母公司投资收益、公司费用、对经营子公司贷款的内部利息收入（当相关利息费用包含在经营子公司的收益中时）和未分配所得税。”
Insurance Investment Portfolio: $497 Billion
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
投资组合
伯克希尔在第四季度净卖出67亿美元的公开交易股票。这是伯克希尔连续第九个季度净卖出股票。伯克希尔购买了34亿美元的股票，同时卖出了101亿美元。这使得2024年公开交易股票的净卖出总额达到1341亿美元。
2月14日发布的SEC 13F文件提供了更多关于公开交易股票投资组合变化的细节，包括对Constellation Brands（STZ）的新购买。
在出售之后，伯克希尔的保险公司投资组合中公开交易股票的比例从第一季度的63%下降到53%，而现金比例从28%上升到43%。
关注要点
积极的方面是，Geico在下半年表现出强劲的盈利能力和保单数量的增加。将Geico恢复为一个成长型公司至关重要，但巴菲特指出仍有工作要做。BNSF铁路在五大铁路中表现不佳，但2024年在盈利能力和效率方面似乎有所改善。年度股东大会上的进展更新将备受期待。
尽管BHE的收益在2024年看起来更好，但野火责任威胁并未消失，可能会影响未来资本支出的吸引力。此外，受责任影响的公用事业领域的重大额外资本投资应标志着积极进展，因为巴菲特表示，“我们不会明知故犯地继续投入资金。”同样，年度股东大会上的更新将是至关重要的。
加州野火的保险承保损失将在第一季度显现，估计损失约为13亿美元。伯克希尔有着严格的承保历史和干净的资产负债表，因此短期痛苦不应成为问题。
Berkshire Hathaway: 2024 Pre-Tax Margin By Operating Segment
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
总结
伯克希尔的股价在2024年表现优于标普500指数，上涨了25.5%，而标普500指数的总回报率为25.0%。
截至2月21日，今年伯克希尔的股价上涨了5.6%，而标普500指数同期的总回报率为2.4%。
短期结果通常对伯克希尔没有意义，因为它是以增加长期价值为目标进行管理的，而不是满足季度目标。
多年来，利用时间套利的能力为公司和股东带来了好处。查看结果的标准是看各个部门是否按预期运营，并考虑沃伦·巴菲特做出的资本分配决策。
去年，巴菲特为伯克希尔管理层的目标提供了一个方便的蓝图。
第一个目标是“增加经营收益”。其次，成功实现“减少流通股”目标将更快地提升每股经营收益。最后，“希望偶尔出现大机会”，允许在预期回报有吸引力的情况下进行大规模现金投资。
本文将使用巴菲特的蓝图作为评估伯克希尔表现的评估视角。
增加经营收益：第四季度的经营收益比去年同期高出71%，而2024年比2023年高出27%。巴菲特说，经营收益是“最能描述”伯克希尔的视角，因为它们剔除了净收益中市场波动带来的短期波动。去年在这方面表现特别强劲，因为巴菲特在去年的股东大会上表示，“我们预计我们的收益应该会逐年小幅增长。”
Berkshire Hathaway: Trailing 12 Month Operating EarningsGlenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathway
减少流通股：自2018年以来，伯克希尔一个特别重要的资本分配决策是增加股票回购。当伯克希尔·哈撒韦积极回购股票时，这表明巴菲特认为其股价低于他的内在价值估计。如果他是对的，购买行为将为剩余股东创造价值。伯克希尔已经声明，如果股票回购会导致现金水平低于300亿美元，就不会进行回购，因此公司的安全性不会受到影响。经营收益比2023年高出27%，每股经营收益增长28%，得益于适度的股票回购。伯克希尔在第三和第四季度没有回购股票。
Share Repurchases
Glenview Trust, Berkshire Hathaway
直到2018年中期的公告之前，伯克希尔只在股价低于市净率（P/B）1.2倍时进行回购。尽管这一限制现在已经放宽，但它仍然是激进回购可能出现的范围的一个良好指标。伯克希尔的市净率在本季度保持相对较高，因此暂停了股票回购。伯克希尔只打算在“回购价格低于保守确定的伯克希尔内在价值”时回购股票。市净率仍然是衡量伯克希尔内在价值的合理代理指标。然而，沃伦·巴菲特对其内在价值的判断与其他可用资本用途之间的差异可能与这个简单的市净率指标不同。
Berkshire Hathaway: Price-To-Book Ratio
Glenview Trust, Bloomberg
更长远地看伯克希尔股票回购的积极影响是发人深省的。自2018年开始更积极的股票回购以来，伯克希尔的经营收益以18.5%的复合年增长率增长，而每股经营收益则以20.8%的速度增长，比前者高出2.3个百分点。
Berkshire Hathaway: Annualized Earnings Growth Rates
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
希望偶尔出现大机会：伯克希尔拥有超过3340亿美元的现金及等价物。这笔现金储备提供了利用机会的灵活性，包括在价格下降到有吸引力的水平时回购其股票。
巴菲特直接谈到了显著的现金头寸：“尽管一些评论员目前认为伯克希尔的现金头寸异常高，但你们的大部分资金仍然投资于股票。这种偏好不会改变。虽然我们去年在市场上有价证券的所有权从3540亿美元下降到2720亿美元，但我们控制的非上市证券的价值有所增加，仍然远远超过有价证券组合的价值。”
他还指出：“通常情况下，没有什么看起来很有吸引力的投资机会；只有很少的时候，我们会发现自己正在机会之中。”伯克希尔·哈撒韦的现金占其规模的百分比是有数据以来的最高水平，达到29%。至少其中一些异常大的现金持有量可能是由于巴菲特的能力圈内缺乏“有吸引力”的投资机会所影响的。
尽管目前伯克希尔的股价相对于巴菲特对内在价值的估计过高，回购股票可能暂时不在考虑之列，从而减少了巴菲特创造价值的一个杠杆。尽管如此，股东们应该感到安慰的是，公司继续以在经济或市场低迷时期生存并从危机中变得更强的方式进行管理，通过在危机期间利用机会的财务地位。
Berkshire Hathaway: Cash As A Percent of Total Assets
Glenview Trust, Bloomberg, Berkshire Hathaway
保险业务是2024年强劲的正向营业收益增长的主要驱动力，但即便排除保险业务，营业收入增长也达到了两位数。尽管伯克希尔旗下189家运营公司中有53%在2024年的收益出现下降。
在年度致股东的信中，巴菲特指出：“我已经94岁了，格雷格·阿贝尔接替我担任CEO并撰写年度信件的日子不会太远了。”
当巴菲特将阿贝尔在机会出现时果断决策的能力与查理·芒格进行比较时，他展现了对阿贝尔成功运营伯克希尔·哈撒韦能力的信心。
*本文引用图表均来自Forbes官网
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