新增非农就业好于预期，失业率升至4.15%，时薪同比增速降至3.84%：单位调查（establishmentsurvey）方面，3月新增岗位22.8万个，明显高于14.0万人的市场中位数预期。1、2月新增就业累计下修4.8万个。非农时薪增速环比0.25%，同比增速降低至3.84%，有所缓和。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率升至4.2%（4.152%），高于4.1%的预期；劳动参与率稍升至62.5%。2025年3月家庭全职就业总数在2月环比减少122.0万人后增加45.9万人；兼职就业总数仅减少4.4万人。 短期劳动市场还不具备快速恶化的风险，并不符合衰退叙事，也不支持美联储在5月考虑降息：劳动市场表明美国暂不具备迅速进入衰退的风险，但这并不意味着大规模关税即将落地的背景下劳动市场还能继续长期保持平稳。新增非农就业Q1均值保持在15万人左右，如果进一步下滑则意味着失业率面临继续上升的压力。近期不利的消息是除了Q1经济增速预计弱化外，3月的ISM制造业与非制造业PMI中的就业分项显示出预期的下滑，挑战者裁员也显著上升。美联储与市场预期的背离进一步加大，在面临较稳定的就业数据和短期通胀回升风险的情况下，其短期并没有降息的动力。特朗普的政府裁员短期并不会在就业数据中有突出体现。 鲍威尔婉拒绝特朗普隔空喊话要求的“降息”，美联储短期担忧滞胀，但仍认为关税通胀是暂时性的：劳动市场仍平稳且通胀预期回升之下，美联储依然缺乏快速降息的理由，还需要看到消费和就业数据的进一步恶化。这也是在被特朗普隔空喊话“现在是降息的最佳时机”后，美联储主席鲍威尔表示不会贸然调整政策利率的核心原因。同时，鲍威尔在讲话中表明了贸易战情况下对失业率和通胀同时上行的“滞胀”组合担忧，但维持了通胀是一次性的判断，这暗示如果经济数据更大幅度下行，即使通胀短期上行也可能有降息。 美联储年内仍存在充分降息空间，关税的效果或是短期滞胀但长期通缩，维持年内3次降息的判断：美联储短期面临困境，进入被动反应而非主动管理的状态，预计不会在年中之前降低利率，但我们认为随着经济下行压力的增大，美联储仍会进行多次降息。当前CME数据显示市场2025年降息预期已经在4-5次之间，与美联储当前观察到的数据所指向“按兵不动”的货币政策方向进一步背离。市场目前已经进入避险与“衰退交易”模式，并未显著担忧再通胀风险，美联储对关税造成的通胀回升的评估是“暂时性”的，失业的上升可能更值得担忧。如果特朗普政府不改变目前“大规模关税+希望削减财政支出并减少移民”的策略（且我们认为特朗普显著转向的概率不高），美国经济基本面的下行压力会逐步增大，关税“短期滞胀但长期通缩”的特点也意味着美联储的货币政策无法保持长期紧缩，因此我们当前继续维持美联储自年中开始降息三次累计75BP的判断。 美国在对等关税被华对等反制等因素下继续“衰退交易”，情绪稳定后资产价格或有反弹，但尚难以看到反转的信号：整体上，对市场当日冲击更大的是中国对所有进口自美国的商品对等加征34%的关税。CME数据显示交易者预期2025年在6、7、9、12月出现四次降息，累计100BP。标普500、纳斯达克和道琼斯指数分别下跌5.97%、5.82%和5.50%；10年期美债收益率下滑3.05BP至4.006%;美元指数上行至102.853。伦敦黄金下跌2.47%至3037.31美元/盎司。我们认为在美国经济基本面短期尚能维持的情况下，关税的落地和反制已经部分被市场定价，待避险情绪企稳后资产价格或有反弹的空间，但大规模关税下可能并不是反转。维持10年期美债收益率年内中枢可能降至4%下方，有阶段性低于3.7%合理下限的可能。美股走势依然前低后高，在关税进入磋商阶段且避险情绪稳定后可能迎来一定幅度的反弹，但我们认为特朗普政府坚决加征关税的情况下，美国经济的下行会阻碍美股复现此前AI叙事下顺畅的上涨。
