原创 寒雁Talk 2024-11-27 22:53 浙江
腾讯实际市盈率降至 14.2 倍
11 月 13 日，腾讯发布了 2024Q3 财报，业绩继续超出预期！
收入 1672 亿，同比增长 8%，创历史新高！
非国际财务准则报告净利润为 598 亿，同比增长 33%，创历史新高！
收入和净利润双双创历史新高，无疑是相当好的业绩，尤其是在当前的经济情况下。
增值服务收入同比增长 9%，游戏业务超出预期
增值服务收入 827 亿，同比增长 9%；毛利润 475 亿，同比增长 13%，毛利率增长 1 个百分点达到 57%。其中：
本土市场游戏收入 373 亿，同比增长 14%；
国际市场游戏收入 145 亿，同比增长 9%；
社交网络收入 309 亿，同比增长 4%；
本季财报最大的亮点是增值服务中的游戏业务。
本土市场游戏收入 373 亿，同比增长 14%。其中，以下游戏业务在国内市场表现亮眼：
和平精英在第三季度取得双位数营收增长；
《火影忍者手游》达到了超过1000万DAU的历史新高；
DNF在第三季度的所有移动游戏中排名第二；
国际市场游戏收入 145 亿，同比增长 9%。从结果来看，增速低于 10%，似乎表现一般，但是事实上并非如此。一方面，按照固定汇率计算，同比增速是 11%，因此增速低于 10% 只是因为汇率波动，实际业务增速还不错。另一方面，根据财报，“国际市场游戏收入增速显著落后于总流水增速，因为部分游戏留存率提高，我们相应延长了收入递延周期”，换句话说，腾讯藏了一部分利润到递延收入，实际业务发展得更好。其中，以下游戏业务在国际市场表现亮眼：
《PUBG MOBILE》的营收同比增长两位数的百分比，达到了历史新高；
《荒野乱斗》继续跻身全行业和国际市场DAU排名前3的移动游戏之列，营收同比增长数倍；
《无畏契约》第三季度的营收同比增长超过30%；
Supercell 三季度流水同比大增 95%；其中，《Brawl Stars》今年上半年收入已超 2022 年与 2023年收入之和，三季度游戏流水更是同比增长超 700%；
其实，我们并不需要看财报，也能感受腾讯游戏业务的厉害。
根据 Sensor Tower 发布的《2024 年 9 月中国手游发行商全球收入排行榜》，腾讯稳居第一，并且霸占了中国 App Store 的 Top 4，分别是《王者荣耀》、《地下城与勇士：起源》、《和平精英》、《金铲铲之战》。另外，腾讯入围 Top 20 的还有《英雄联盟手游》、《穿越火线》和《火影忍者》。腾讯一共有 7 款游戏进入 Top 20，妥妥的大赢家。
腾讯管理层在业绩会中回答问题的时候说到：“我们在第一人称动作游戏领域有着不成比例的成功”，事实上，腾讯在整个游戏领域都是极其成功的，何止是第一人称动作游戏。
值得一提的是，最近大火的《黑神话：悟空》，腾讯是投资者之一。而《黑神话：悟空》取得成功最重要的因素：虚幻 5 引擎，其大股东也是腾讯。腾讯不只是本身的游戏业务做得很成功，其在游戏行业的投资也是非常成功的。
腾讯把游戏业务和社交网络的收入全部划分为增值服务，可能是由于两者做的都是内容生意，但是卖游戏和卖音乐显然是非常不同的业务，强行合在一起是挺奇怪的。
本季度社交网络收入增速仅为 4%，不及预期，拖累了增值服务业务的整体表现。不过，腾讯音乐的表现还不错，音乐订阅收入同比增长 20%，付费会员数增长了 16%，达到 1.19 亿。看来，几乎每 10 个中国人，就有 1 个是 QQ 音乐会员。韩国人离不开三星，中国人离不开腾讯。
增值服务的毛利率高达 57%，虽然远远比不上茅台逆天的 93% 的毛利率，但是也是神一样的存在了。毛利率在很大程度上可以说明商业模式的优劣，腾讯的商业模式之优秀也是显而易见的事情。腾讯的 10 万员工之所以可以拿高薪，自身固然优秀，但是中国人杰地灵，优秀的人何止 10 万，这大概就是选择大于努力吧。
营销服务收入同比增长 17%，符合预期
营销服务就是以前网络广告，收入 300 亿，同比增长 17%；毛利润 159 亿，同比增长 18%，毛利率增长 1 个百分点达到 53%。
考虑到广告业务与经济大环境正相关，腾讯营销服务的业绩基本符合预期。具体而言，视频号和微信搜索表现亮眼：
视频号广告增长超过 60%。由于目前视频号的广告加载率依然远低于同行，未来增长潜力依然很大。
微信搜索收入同比增长了一倍以上。就我个人而言，中文搜索都是使用微信搜索。微信拥有最高质量的中文数据，如果能够在 AI 技术方面取得突破，增长潜力也非常大。微信搜索已经添加了 AI 问答能力，可以通过 AI 直接生成搜索结果，效果还不错。
众所周知，腾讯最不缺的正是流量，然而腾讯的广告收入规模与它的流量规模完全不成比例。这是由多方面的因素决定的：
其一，社交 APP 可能并不适合直接做广告，总不能聊天的时候给你弹个广告吧？那微信和 QQ 可能也做不到现在这个规模。因此腾讯的很多流量并不能直接用于广告。当然，这并不意味着腾讯广告业务没有潜力，事实其实恰好相反，腾讯的广告业务依然潜力巨大。
其二，腾讯始终没有把电商做起来，而电商是离广告最近的业务，这限制了腾讯广告业务的发展。如果腾讯可以通过微信小店把电商业务做起来，其广告业务含金量将会大幅提升。
其三，腾讯对于用户体验的要求比较苛刻，因此在广告投放策略上非常克制，正如视频号的广告加载率远远低于竞争对手，朋友圈的广告加载率远远低于 Facebook 。
其四，腾讯游戏一直以来都非常赚钱，导致腾讯对于广告业务潜力的挖掘并不用心，广告的技术、产品和销售能力全面落后于竞争对手，微信的广告也是最近几年才开始慢慢多起来的。
腾讯的管理层应该也是意识到广告的问题了，所以这次将网络广告更名为营销服务，应该不只是一个简单的文字游戏，而是意味着腾讯在广告业务上的战略发生了改变，未来应该会大力发展广告业务。
腾讯的营销服务的增长潜力巨大，由于微信和 QQ 几乎覆盖了整个中国市场，大部分公司投放广告时无法绕开腾讯。只要腾讯下决心改进广告的技术、产品和销售能力，其广告收入超过游戏也不是不可能的事情，短期的宏观经济波动并不会改变这一点。
营销服务的毛利率虽然比不上增值服务，但是 53% 也已经是非常好了。互联网行业中的大部分公司其实都是靠广告赚钱。大家不过是卖不同的广告罢了，电商公司卖广告给卖货的商家，外卖公司卖广告给餐饮老板，短视频公司卖广告给品牌商家，支付工具卖广告给基金公司。互联网广告的毛利率高，所以互联网公司其实都挺赚钱的，只不过中概股跌得太惨了，给大家造成了误解，好像中概股公司日子没法过了一样。整个互联网行业还是很赚钱的，只是增长没有以前那么容易了。真正商业模式好的行业和公司，是几乎不可能亏钱的，不管经济环境如何，正如互联网和白酒的龙头公司。
金融科技及企业服务收入同比增长 2%，不及预期
金融科技及企业服务收入 531 亿，同比增长 2%；毛利润 254 亿，同比增长 19%，毛利率增长 7 个百分点达到 48%。
金融科技及企业服务的收入增速确实比较慢，不及预期，这显然也是和经济大环境是相关的。
金融科技及企业服务的毛利率大幅改善，说明该业务的商业模式得到了大幅改善。41% 的毛利率普普通通，接近 50% 的毛利率已经是非常优秀了。
在腾讯的三大业务之中，金融科技及企业服务的收入增速是最慢的，毛利润增速反而是最快的，算是这项业务最大的亮点吧。
和增值服务一样，腾讯把并不相关的两个业务强行绑定在一起，并且没有披露两个业务各自的收入和增速。
大概是金融业务太赚钱了，而企业服务业务并不怎么赚钱吧，估计两者的毛利率差距应该挺大的。
金融业务是离钱最近的业务，往往意味着暴利。并且，金融业务可以通过杠杆放大收益，同时把风险转嫁给社会。这样的业务，往往会被大众所指责，也会被监管关注。好在，腾讯一向谨慎的经营风格，有效控制了金融业务的风险。
金融方面，腾讯通常用“稳健”的一个思路去看。因为金融其实最核心的问题是稳定和稳健，就是拼谁的命长，而不是谁在短期内跑得多快。《马化腾：腾讯做金融不玩“财技” 不拼短期谁跑得快而是拼“命长”》
腾讯的企业服务最重要的业务应该就是腾讯云，而国内的云计算厂商的赚钱能力远远不如国外厂商，毛利率差距巨大，其原因原因是多方面的，包括但是不限于国内外软件工程能力的差距、国内外 2B 市场规模的差距以及政策方面的原因。所以，云计算听着高大上，其实并不是一个特别赚钱的生意。
根据腾讯 2024 年 Q3 的业绩电话会，企业服务毛利润在一年内显著增长，其中视频号所带来的商家技术服务费是非常重要的原因。由此可见，云厂商卷同质化、标准化的产品是很难赚钱的，做别人做不了的生意，才是赚钱的王道。
腾讯真实市盈率约为 14 倍，依然便宜
截至 11 月 27 日收盘，腾讯股价为 402.8 港币。
写《假如腾讯涨到1000，可以卖出了吗？》的时候，腾讯的股价是 477.6 港币，当时我计算的实际市盈率是 18.3。
2 个月时间，腾讯的股价经过了一轮过山车，先涨后跌，不妨重新计算一下市盈率。
腾讯 2024 年预计账面净利润（非國際財務報告準則本公司權益持有人應佔盈利）：2200 亿，考虑到前三季度业绩非常好，预测值增加 50 亿；
腾讯 2024 年预计股权激励费用（股份酬金）：250 亿，保持不变；
腾讯 2024 年预计投资业务利润（來自投資公司的收益）：200亿，考虑到前三季度该项取值为 118 亿，因此预测值减少 50 亿；
腾讯 2024 年预计实际净利润：1750 亿，账面净利润减去股权激励费用以及投资业务利润（2200 - 250 -200）；
腾讯最新市值（2024-10-27 收盘）：34864 亿；
腾讯 2024 年投资资产：10000 亿，保持不变；
腾讯非投资业务估值：24867 亿，市值减去投资资产（34867 - 10000）；
腾讯 2024 年实际市盈率：14.2，非投资业务估值除以实际净利润（24867 / 1750）
当前大额存单的收益率为 3%，可以视为无风险收益率，其倒数为 33.3，腾讯的实际市盈率相当于无风险收益率倒数的 0.43 倍，完美符合格雷厄姆所提出的买入标准。
巴菲特的老师，价值投资的祖师爷格雷厄姆认为，为了对冲购买股票所带来的风险，应该买入市盈率低于市场无风险收益率倒数的二分之一的股票。 《巴菲特为什么减持苹果？》
腾讯的长期投资价值
作为价值投资者，对于公司某个季度乃至某一年的业绩表现，其实并不需要过度在意，关注点始终是公司的长期投资价值。
我之所以认真分析了一下腾讯的 2024 Q3财报，还写了这篇博客，目的是为了更加了解腾讯，事实上这样做也是有收获的。
Writing is Thinking，写作的过程也是思考的过程，让我对腾讯确实有了更多的了解，至少可以计算一个相对准确的估值，做到心中有数。
对于腾讯未来 5 年的业绩，我的估计大概是这样的：
收入增速大概为每年 5% ~ 10%
利润增速大概为每年 10% ~ 20%
回购及分红大概为每年 3% ~ 5%
这样的业绩，可能没法让腾讯投资者成为股神巴菲特，但是收益应该还是不错的，至少我是比较满意的。
对于腾讯更加长远的业绩表现，我自认为没有这个能力在准确判断，我只是知道，只要微信和 QQ 依然是国民应用，腾讯的管理层（马化腾、刘炽平、张小龙）依然在位，那么腾讯的未来依然是值得期待的。
最近，马化腾发表了一篇文章《关于Debug的一些方法和思考》，堂堂中国首富竟然和我们这些一线写代码的程序员关注同样的问题（当然思考深度远超大部分人），不拽黑话来忽悠自己和别人，这是非常难得的务实精神，这也是腾讯之所以成功最重要的原因之一。
无论是做产品还是做管理，我们最看重的是Debug，我也希望我们的管理干部一定要有一部分精力放在Debug上，扎到根里去思考一个Bug后面意味着什么，为什么会发生？多想一想，最终会比解决一个Bug收获更多。我们很多产品就是这么一点点抠出来的，没有什么诀窍。《关于Debug的一些方法和思考》
腾讯当前最大的竞争对手之一字节跳动的创始人张一鸣是这样评价小马哥的，可谓一针见血：
一个身价两百多亿的老板不作秀、不爬山、不吹牛、不打口水仗、不接 受采访、不上电视杂志，以身作则像一个基层员工一样每天脚踏实地测试产品， 无止境地改进产品的体验。这才是腾讯成功的最大原因。而被腾讯打败的 Loser 们始终没有认识到这一点，要么骂它靠抄袭，要么说它靠 QQ 才能成功。
当然，腾讯之所以这几年股价低迷，原因并不是业绩不好，也不是对管理层有什么不满，而是源于人们对于宏观经济的担忧。
腾讯 2024 Q3 业绩会中，腾讯总裁刘炽平关于宏观经济前景的回答挺好的：
实际上经济中有积极的结构性因素，包括中国工人中非常强大的职业道德，包括非常深厚的工程人才库，包括各种规模的公司的企业家精神，还有中国庞大的综合供应链。从长远来看，我们对经济复兴持乐观态度。《腾讯2024年Q3业绩电话会议纪要》
对此宏观经济，我依然持乐观态度，经济中的积极因素并不少，大家过度关注消极的那一面了。
个人观点，不作为投资建议。
