投资机构长期寄望的“耶鲁模式”正面临存亡危机，数据显示，大型基金会和养老金通过高成本另类投资获得的回报，却不及简单的指数组合。

近日，投资咨询先驱Richard Ennis在其最新研究中预测“另类投资的终结”。他认为，由已故投资大师大卫·斯文森独创的、以另类投资为主的“耶鲁模式”将不可避免地衰落。

“耶鲁模式”强调通过投资于私募股权、房地产、对冲基金等另类资产，结合传统资产类别，实现长期高回报与风险分散。Swensen在30多年间成功管理耶鲁捐赠基金，为耶鲁大学提供了重要资金支持。

对投资者而言，这意味着数万亿美元资金配置可能面临战略性转变，重新回归低成本指数投资。毕竟，为什么要支付高昂费用获得平庸回报？

另类投资的昂贵代价与平庸回报

美国大学与学院商业官员协会最新报告显示，2024年美国大学基金会平均回报率达到了11.2%。表面上看，这个数字令人印象深刻，但事实却是它略低于同期简单的全球70/30股债被动投资组合的表现。

更令人担忧的是，这些基金会过去十年的长期业绩同样令人失望。NACUBO监测的总价值8740亿美元的基金会十年平均年回报率为6.8%，而简单的全球70/30组合回报率为6.83%。同期，挪威主权财富基金以仅每年4个基点的管理成本实现了7.3%的回报率。

投资咨询先驱Richard Ennis在他的最新研究中直言不讳地预测“另类投资的终结”。用他的话说：“另类投资带来的是非凡的成本，却只有普通的回报——即与标准股票和固定收益资产相当的回报。自2008年全球金融危机以来，另类投资对机构投资者的业绩产生了明显的负面影响。”

模仿耶鲁，却无法复制成功

据Ennis分析，代理问题和薄弱的治理机制是支持另类投资持续存在的主要原因。首席投资官和顾问们偏好复杂的投资计划，同时这些人设计了评估业绩的基准。更糟的是，理事会经常根据相对于这些基准的表现支付奖金，这明显是治理失败的表现。

目前约35%的美国养老金计划投资于被Ennis视为“流动性差、费用荒谬且实际表现平庸”的另类投资。更惊人的是，平均大型美国基金会现在有65%的资金投入各类另类资产。

这些机构几乎都在试图模仿已故David Swensen在耶鲁大学创立的投资模式——主要配置私募股权和风险投资，辅以对冲基金和房地产。不幸的是，大多数投资者即使复制了Swensen的配方，也无法复制他的成功。

Ennis的研究表明，考虑市场敞口和风险差异后，平均基金会的表现比平均养老金还要差143个基点。而养老金计划的表现也明显低于可比的公开市场基准，16年间平均每年落后96个基点。

这些基点随着时间累积，差距越来越大。根据Ennis的计算，在1994年至2008年期间，大型基金会主要依靠另类投资产生了每年410个基点的超额回报。

“耶鲁模式”真的会终结吗？

为什么曾经辉煌的“耶鲁模式”现在表现如此不佳？Ennis的解释直截了当：好结果带来了流行，流行导致了拥挤，拥挤最终导致了回报下降。

“正是投资者的热情推动了金融危机前另类投资的回报，同时也开始改变产生这些回报的市场，2000年至2020年间，总资产管理规模增长了10倍以上。现在有超过10,000家管理公司争夺市场份额，相互竞争最佳交易。私募市场投资比以前更具竞争性和效率。但成本依然很高——高得无法支持太多增值投资。”

Ennis引用经济学家Herbert Stein的著名法则：“如果某事不能永远持续，它就会停止。”他提出了13个理由说明为什么私募投资的“旋转木马”必须停止转动，包括未能实现既定投资目标、流动性问题、代理问题、高额管理费用等。

然而，金融领域的惯性是一股强大的力量。就像指数基金经过半个世纪的发展和压倒性的数据支持，市场渗透率仍然只有10%～30%。

尽管如此，随着证据越来越明显地表明高成本另类投资无法持续提供超额回报，机构投资者最终可能会在未来10至20年内逐渐转向低成本的股票和债券组合。毕竟，当耶鲁模式不再创造价值，只带来昂贵费用时，市场最终将纠正这一失衡。