叮咚叮咚，知行黑板报准时抵达，请查收。
最近一周A股普遍下跌，主要指数均迎来调整，今年以来表现落后的中证红利在本次调整中下跌幅度较小，而成长风格的代表指数全指信息和创业板指则调整幅度相对较大。而在这其中医药行业的表现则一枝独秀，受益于权重公司财报发布和相关集采政策可能优化的新闻，前期表现相对落后的全指医药在过去一周上涨 3.92%。
说完市场情况，我们来看看长钱账户的情况。我们看到，长钱账户本周没有进行调整，大家继续耐心持有。
又到月初，照惯例是稳钱账户月报的日子了。
接下来我们介绍稳钱账户 2025 年 3 月的表现情况，首先来看上个月稳钱账户面对的市场情况。
在经历了年初以来债券市场的持续调整之后，我们在 二月份的稳钱月报 中提示大家，对债券资产要保持平常心看待，无需恐慌也不过度乐观，不要把短期的下跌线性外推，在连续下跌之后债券投资的性价比已经明显高于年初的时候。三月份债券市场也迎来修复，中证纯债债基指数小幅上涨 0.08%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨 0.18%，市场整体保持平稳。
另一边的股票市场，市场风格也迎来均值回归，前期领涨的成长风格和中小盘风格开始调整，创业板指全收益指数当月下跌 3.06%，中证全指全收益小幅下跌 0.42%，而代表价值红利风格的中证红利全收益，在前两个月落后于市场平均水平的背景下，在三月份上涨 1.83%，成长和价值风格前期的差距有所收敛。
我们来看看稳钱账户示例账户的业绩表现。在债券迎来修复、股票风格均值回归的背景下，稳钱账户示例账户在三月中旬迎来成立以来业绩新高，在月末受到权益市场持续调整的影响，收益小幅回调。在三月份稳钱账户示例账户上涨 0.40%，同期业绩基准为 0.08%，在价值相对跑赢成长的背景下，稳钱账户相对于业绩基准有着一定的超额收益。
三月的结束，代表着 2025 年第一季度的收官。今年以来不论是股票市场还是债券市场，整体波动都相对较大，在这期间稳钱账户经历了许多考验，我们今天就借着回顾的契机，来讨论稳钱账户在我们每个人的资产配置中应该扮演什么样的角色。
目前，稳钱账户是一个以国内债券资产为主，权益资产为辅的稳健理财类组合。对于一个多资产的配置组合，它的收益和风险首先来自于它的大类资产配置层面，比如选择在债券资产的基础之上加入少量的权益资产。其次，来自于在债券和权益资产内部，相比于市场基准指数所体现的偏离，偏离会反映组合管理人的风险偏好如何。
对于大部分投资者来说，看到稳钱账户，在脑中蹦出的第一个问题可能就是，在最重要的大类资产配置层面，为什么稳钱账户要在债券资产的基础上加入少量权益，形成一个权益中枢 15% 的「固收+」组合？这样的固收+组合相比于纯债基金组合有什么样的特点？
为了对比一下两者的差异，我们以中证纯债债基指数代表纯债基金组合的表现，以沪深300全收益指数代表核心权益资产的表现，两者组合构成一个最简单的固收+组合。从过去十年的历史表现来看，纯债债基的年化收益率达到了 3.93%，年度平均回报为 3.84%，同时历史上最大回撤仅为 3.05%，几乎可以说是国内风险回报比最好的资产之一。
在历史表现如此强势、几乎无可挑剔的中债资产之外，加入少量历史波动较大的A股权益的「固收+」组合，性价比似乎就没有那么引人注目。在过去的十个完整年度中，仅有四年「固收+」组合的收益率战胜了纯债组合，此外，其波动率还相应地有所放大。
「固收+」组合过往跑赢的时间，无一例外都是权益类资产迎来大涨的年份，比如 2017、2019、2020、2024 年。而在权益市场下跌的年份，相比于债券资产的稳健上涨，「固收+」组合难免会面临阶段性的跑输。
在看完历史数据的对比之后，似乎「固收+」组合更加没有存在的价值了？其实不然，因为投资永远看向的是未来，我们回顾过去，是希望从历史数据中看到事物背后的原因，以便更好地指导我们未来的决策。在上图的表格中，在最右侧其实还有一列，即每年年初时国债收益率的水平。
从历史的表现来看，中国债券资产有着接近 4% 的复合年化回报，背后很重要的原因便是在于其过去长期较高的利率水平。
利率水平较高意味着什么？我们先来简单回忆下债券的回报构成，债券收益 = 债券利息收入 + 债券价格涨跌。前者的高低取决于过去和现在的利率水平，比如当下市场利率 3%，新发行一张债券的利率也大致在 3% 附近，它是我们投资债券的基础回报，这个逻辑和银行的存款利率是一样的；而后者的高低，则取决于未来的利率变化，比如未来市场利率从 3% 下降至 1%，你之前买入的 3% 利息的债券的价值就会相应增加，债券价格迎来上涨，这便是我们投资债券的超额回报。
在过去十年，纯债债基年度回报达到 6% 以上的年份分别是 2015 年和 2018 年，这两年年初国债收益率的水平都达到了 3.6% 以上，较高的静态收益率是我们投资债券的基础回报来源。同时在这两年债券收益率都迎来了大幅的下行，尤其是当年回报接近 10% 的 2015 年，从 3.62% 下行至 2.83%，如上所说，利率下行，债券价格上涨，这便是投资债券超额回报的来源。
简单总结一下，债券收益 = 债券利息收入 + 债券价格涨跌，前者要求当前的利率水平越高越好，这是我们获得利息收入的基础；后者要求未来的利率水平越低越好，利率越低，我们此前买入的债券的价格便会上涨。所以，对于债券投资来说，比较理想的环境是，当前的利率水平比较高，同时未来的利率水平保持不断下行。
但如果一直这样下去，迎接我们的便是利率的长期下行直到历史新低。而事实是在过去的十年，我们确实经历了中国利率水平的长周期下行。除去 2017 年的短暂加息之外，降息几乎都是债券市场的主旋律。
不断上涨的债券资产，会逐渐透支未来的收益空间，因为利率的下行终究是有底线的，当时间线来到 2025 年初，10 年期国债收益率的水位已经来到了 1.67%，二月初进一步下行至 1.60%，在此后债券市场的调整里，利率水平才有所回归。对于当时 1.60% 的 10 年期国债收益率，不管是从当前的利率绝对水平，还是从未来利率进一步下行的空间来说，它和几年前动辄还是 3% 以上利率的债券资产，早已不是同一项投资品种。
在这样的背景之下，大家对于债券基金未来的投资体验可能需要重新认识，债基不再是如同过去一般，控制最大回撤在不超过 3% 的情况下，还能实现年化收益接近 4% 的产品。当利率来到历史性低位之后，稳健理财类收益预期面临集体性降低，我们更加需要对自己的资产配置做出更细致的梳理。
针对资产配置里 1 年持有期以下的资金，这笔钱大概率短期会使用，并不希望承受较大的波动，那么合适的投资标的就应该主要是一些货币基金类、短债基金类的产品。收益不应该是最主要的诉求，流动性和安全性才是更为重要的考虑。所以即使当下货基类和存款类的收益都在持续下行，但这也是活钱部分不得不面对的现实。
而针对 1-3 年左右期限的资金，这笔钱不会在短期用到，但可能会在未来 3 年内使用，它的投资期限相比于活钱来说相对较长，所以它的投资目标需要同时考虑到收益和风险两方面。一方面是波动不能太大，因为它归根结底，它依然是中期维度下存钱的需求；但另一方面，收益也不能太低，因为大家对比的是活钱部分的收益水平，假如承担了更多的风险，但却没有获得合理的回报，相信这是不被投资者接受的。
在过去几年，这部分资金的需求可以由纯债类产品很好地解决：较小的回撤、较高的回报。但也正如我们上面所说，这样的基础来自于曾经较高的利率水平，同时叠加长周期持续下行的利率趋势。而当 10 年期国债收益率在今年初最低来到 1.60% 的水平之后，这个逻辑迎来了反转：当前较低的利率水平，同时叠加未来较小的利率下行空间，纯债产品很难再重现过往十年的历史表现。
面对新的环境，如何更加聪明地承担风险，就是投资者需要考虑的问题了。对于 1-3 年左右期限的资金，如果能够接受较低的预期回报，也依然可以继续投资纯债类产品；而如果想要通过承担一定的风险，来获得相对更高的预期回报，那这便是稳钱账户给出的答案：1-3 年的期限内，在风险和波动可控的前提下，跑赢相对应的纯债组合，收获较好的风险收益比。
通过《中国大类资产投资 2024 年报》的风险溢价图，我们可以更好地理解稳钱账户相比于短期纯债组合的特点。一方面在债券资产部分，由于稳钱账户的投资期限在 1-3 年左右，所以相比于 1 年以内的活钱，稳钱在债券部分有着更多的灵活性。除了投资 1 年左右的短债之外，也少量投资了部分 3-5 年国开债基金，以获取一定的「期限溢价」。同时，在利率债指数基金之外，也配置了主动管理的信用债基金，以获取一定的「违约风险溢价」。
把稳钱账户当中配置的所有纯债基金当成整体来看待，与短期国债（易方达中债 1-3 年国开行A）进行对比即可看到，在短期国债的基础之上，分散配置信用债基金和较长久期利率债基金，是否获得了合理的风险补偿。
从稳钱账户公开上线以来，稳钱账户配置的纯债基金整体的收益率为 5.30%，最大回撤为 0.64%；同期 1-3 年国开行A的收益率为 4.24%，最大回撤为 0.46%。在风险和波动依然控制在较低水平的前提下，组合的收益率实现了较好的提升，这便是聪明地承担风险的体现。
权益基金部分也是同样的道理，股票相比于债券有着更大的波动和更高的风险，也有着相应的「股票风险溢价」。如前所述，在曾经债券资产高歌猛进的年代，加入波动更大的股票并不能显著地提升组合的收益体验。但当债券的性价比大幅降低之后，这个时候股票的相对优势便有所提升，如何在纯债组合中更好地加入权益资产，这是个相当有难度的考验。
稳钱账户的做法，是在权益基金部分做到风格的分散配置，以价值风格为主、均衡和成长风格为辅，在降低波动的前提下尽力获得合理的回报。同时也会根据权益仓位与目标中枢的偏离水平、市场温度的变化等等，适时调整权益基金的整体仓位，努力优化投资者的持有体验。
我们把稳钱账户的权益基金部分看作一个整体，与稳钱的纯债基金部分进行比较，会发现权益的波动率显著高于债券，但在一定的持有期内，权益相比于债券有着显著的超额收益，从而增强了组合的整体表现。从稳钱账户公开上线以来，权益基金部分的收益率为 15.74%，最大回撤为 14.60%，而同期债券基金收益率为 5.30%，最大回撤为 0.64%。
最后，稳钱账户自 2023 年 12 月初公开上线以来，其年化收益率为 5.05%（已扣除投顾费后），最大回撤为 1.87%，基于稳钱账户的配置情况，我们可以对其进行业绩拆分。具体来看，稳钱账户收益的构成可以从最底层的资产一步步往上搭：
面对 1-3 年不用的资金，最重要也是最基础的选择是配置 1-3 年利率债基金，这部分收益贡献是 3% 左右；
在 1-3 年利率债基金基础之上，通过合理地承担风险，分散配置信用债和较长久期利率债，这部分带来超额收益 0.7% - 1%左右；
在纯债基金的基础之上，考虑到债券投资的性价比逐渐降低，加入少量的权益资产进行股债分散配置，这部分带来的超额收益在 1% - 1.2% 左右。
在这个基础之上，我们还可以对未来的回报做出一个合理的预估，而不再仅仅是过往历史数据的简单线性外推。首先，在最底层的 1-3 年利率债部分，目前短期国债的收益率在 1.5% 左右，相比过去已经有所降低，我们可以以此为基础估算短期国债的回报水平；然后，期限溢价和违约风险溢价，它们带来的收益在当前利率普遍低位的背景下也会有所降低，这部分的收益也需要相应打折；最后，股票风险溢价部分，短期内股票的波动较大难以预测，但相比于债券，拉长期限后股票大概率有一定的超额收益，这部分我们也可以相对保守地预估。
预估下来的结果并不是最重要的，因为没有人可以预测未来会发生什么。但预估的思考过程却是重要的，过往总的历史收益是如何具体构成的，它们在未来可能会发生怎样的变化，不同资产配置的相对性价比有何影响，稳钱账户相比于纯债基金有什么样的区别，等等。在思考这些问题的过程中，相信你能得出自己的答案。
一个投资组合的构成，不仅在于它的主理人如何进行配置，也在于它的投资者如何看待、如何投资。只有两者的目标预期一致，双方才能实现共同的目标。稳钱账户的目标，始终是管理你手里 1-3 年不用的钱，在控制波动和风险的前提下，实现业绩的稳健增长、资产的保值增值。
稳钱账户月报，在每个月月初的第一篇黑板报文章和你见面。更多历史文章，欢迎点击链接访问：稳健投资月刊
我们下期见～
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