核心结论： 2025年3月以来市场风格有所变化。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续2-3个月。 板块轮动的影响时间：两周到一个月。一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动往往是由交易层面的风险释放驱动的，与基本面关系不大，时间最短两周，最长1个月。 季节性的影响时间：持续到4月底。每年1-4月市场风格的季节性规律较强，尤其是2月小盘成长胜率较高，4月大盘价值胜率较高。以这个维度来看，风格转变至少要到4月底。 业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3个月。成长股牛市如果是有业绩的阶段，例如2013年的TMT、2020Q2-2021Q3的新能源，可以持续1年每个季度都有超额收益，但如果是没有业绩的阶段，例如2014-2015、2019-2020Q1年，2-3个季度超额收益后，往往会伴随着季度超额收益回撤。 牛市或者震荡市通常都会有风格变化。我们认为指数如果重新跌回震荡区间下沿，则可能会重演去年12月到今年1月的风格，风格偏红利价值，持续时间可能为1个月左右。指数如果突破上行，按照牛市震荡后再突破的历史情况，风格大概率会扩散，会有利于顺周期、消费、主题性价值表现。突破后再演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻辑，价值占优的是估值，业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。一旦某一方向业绩兑现，那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。 未来1个月配置建议：家电有色（进攻属性有出海、顺周期、产能格局，防御属性有红利）>钢铁建筑（市值管理+经济预期修复）>金融(ETF、保险等资金稳定买入)>港股互联网（估值不高，外资还有回流的空间） 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低)>金融（地产风险尾声+ETF、保险等资金稳定流入）>消费（政策支持力度大）>港股互联网（成长中偏价值的方向） 上游周期：商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在1-2年的时间范围内受库存周期的影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。黄金上涨是商品长期牛市还在的重要证据之一。有色金属为代表的部分上游周期品受供给趋紧的影响有涨价动力。 金融地产：之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。 消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。 成长：长期来看，AI和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本开支增加带来的机会较多。短期来看，未来1个季度，AI、机器人等成长板块会面临两个扰动：一是目前AI产业链的利润兑现仍然不确定。A股历史上，业绩兑现偏弱的成长股牛市有2014-2015年和2019年，这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有2个季度超额收益后，往往会有2-3个月的超额收益回撤。二是4月伴随着年报和一季报披露，A股主题行情有降温趋势，投资者会更关注业绩。 一级行业未来3个月具体配置方向：（1）上游周期：有色金属&石油石化（产能格局好、顺周期、红利价值）；（2）金融地产：银行（大盘价值、ETF、保险等资金流入、红利）>证券（政策受益+上涨行情中弹性大）&保险（基本面改善）；（3）消费：家电（ROE稳定+现金流充裕）；（4）成长：港股互联网（成长中偏价值的方向）。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。
