本期《投资ABC》特别节目，陈鹏博士结合《中国大类资产投资2024年报》，深入解读了中国大类资产的长期收益、风险溢价以及个股投资的效率。节目通过对比中美市场数据，揭示了投资中的不变规律，并为投资者提供了实用的决策参考。核心内容包括对三张关键图表的详细分析，旨在帮助听众理解投资本质，做出更明智的投资选择。

📈 中国股票类资产长期收益较高，但波动性大。2005-2024年间，A股年化收益9.63%，小盘股收益略高，大盘股相对稳定；债券收益较低，长期国债收益与股票差距明显。黄金收益率介于股票与债券之间，但波动性较高，长期单独投资效率不高。

🧱 风险溢价“叠砖”图揭示各类资产的风险与收益关系。短期国债收益主要来自通货膨胀和无风险收益率，长期国债增加期限风险，收益略有提升；信用债则需承担信用风险，收益进一步增加；股票的风险溢价最高，长期收益也最高，体现了“富贵险中求”的投资逻辑。

📉 个人投资者投资个股的效率可能较低。通过模拟实验，单一股票的收益率通常低于沪深300指数，因为个股波动大、风险高，而收益并未成比例增加。分散投资，如持有10-20只股票，收益率会趋于稳定，更接近市场平均水平。

陈鹏

我想了一下怎么样把最精华的部分给大家展示出来，所以就选了三张图。前两张图是 SBBI 年报的精华，建议大家绝对要吃透，而且这两张图每一年我们都会做。第三张图是我们今年加进来的，也是针对中国投资者做的，所以这三张图我觉得是最有意义的。

雨白

对，这里稍微剧透一下，第三张图是关于投资个股的回报。

陈鹏

是投资个股的回报和投资一个有分散性的基金或者一个指数的组合的区别。

第一张图：对比看看，中美各类大类资产的长期收益

雨白

事不宜迟，我们先从第一张图开始，它其实是由两张图组成的。

陈鹏

对，但这两张图其实是同一张图，一张是中国的图，一张是美国的图。主要是对比一下中美的区别。

陈鹏

我们先讲讲第一张图，叫做中国各类资产的长期收益，从 2005 年到 2024 年这 20 年间，假如你投资了一块钱人民币，在不同的资产类别里一直持有这个资产，那么 20 年以后这一块钱会变成多少钱？同时你也可以看到在这 20 年间路径涨涨跌跌，也很有意思。

第一，我们可以看到 20 年以后整体收益比较高的资产类别一般是股票类，包括 a 股的整体年化收益是 9.63%，20 年间从一块钱变成了六块二毛八，小盘股稍微更高一点，年化收益率超过了 10%。大盘股稍微低一点，年化收益率大概是 9.18%。在股票内部它也有一定的区别，大盘股它的风险稍微低一点，因为它的生意更大、更稳定一些，小盘股它的波动率会更高一点，所以收益理论上来讲应该是更高一点，我们在图里也印证了风险收益以及风险溢价这套理论，第一点就是股票收益比较高，第二点我们可以看到债券收益比较低。我们在图里也印证了风险收益以及风险溢价这套理论，第一点就是股票收益比较高，第二点我们可以看到债券收益比较低。

长期国债 1 元经过 20 年变成了 2.43 元，这跟股票大概有一倍以上的差距，所以短期内大家可能看不太出来，甚至去年债券收益还不错。但是长期跟股票的差异就体现出来了。然后短期债券就更低了，年化收益只有2.49%，刚刚跑赢了通胀。所以整体来讲我们可以看到，股票确实比债券风险高，收益也高；另一个很直观的现象是，我们可以看到 20 年来的涨涨跌跌，股票是上窜下跳，今年高明年低，而债券相对就比较平稳。这也是从侧面很直观的告诉大家：高风险、高收益。那些长期高风险的一些资产，虽然它起伏比较大，就像我们坐飞机比较颠簸，体验不好，但是它确实能给您带来一些长期收益。如果说我不想经受那么不好的体验，就想平稳一点，每年不要它跌太多或者不赔钱，那债券可能是一个更好的选择，但是债券收益率就会低很多。

雨白

在陈博士讲的过程中，我看这张中国各类资产长期收益 20 年的这张图，发现两件有意思的事情，也请陈博士给我讲一讲。首先我们能看到，黄金在过去十年这个线条是一飞冲天，我觉得换了谁都会在想说，要是在最低点抄底的黄金，那这几年我可以享受到一个很美妙的收益，但是问题在于我们得确保自己确实是抄到了低点，而不是 2010 年代，就是那个震荡下跌的那一段时间。

陈鹏

是的，雨白说得非常好，所以我们在年报里也写到了黄金的收益和风险，它是有一个很强的一个两面性。当通胀风险和地缘政治风险比较低的时候，黄金的收益率不会太好。因为黄金有个天然的避险功能，但是当通胀或者地缘政治风险比较高的时候，大家就会对黄金特别感兴趣。过去几年，特别是最近特朗普上台，黄金价格又创了新高，这就是一个很显著证明。但是我们把整体时间拉长看，其实黄金的收益率长期是跑不赢股票的，而且它的波动率不比股票低，甚至比股票还高一些。

所以大家购买黄金的时候，一定不能简简单单地看过去几年的收益率，而是要整体考虑为什么会涨，为什么会跌，整体归纳起来就是拉长时间段看，黄金的收益率大概在股票和债券之间，但是它的波动率类似股票，甚至比股票还高。所以黄金作为一个长期的单独投资，它的效率并不是那么高。

雨白

如果你觉得在黄金的择时上有着一些超出常人的能力，当然也可以选择这种短时间内快进快出，但是这就得需要大家认真评估一下自己的能力。

陈鹏

是的，这就比较难。钱是大家都想赚，但是能赚到的人很少。

雨白

另外在这张图上我发现，其实收益率最高的不是任何一类资产，而是人均GDP（年化 10.61%）。所以我在想，不管是股票还是债券的涨幅，本质上还是坐上中国经济增长的这艘大船。

陈鹏

是的，这也是为什么把这条线加进来的一个原因。因为所有的资产，它的收益率不是平白无故创造出来的，而是参与到经济的运行当中，特别是股票和债券，它是两种不同的帮助企业去融资的方式，有了融资企业再去进行生产，有了利润或者利息归还给这些投资人。

所以特别是股票，它跟经济是息息相关的。我们也可以看出来，长期来讲股票的收益其实是围绕着经济的增长，当然有的时候经济会走在股票前面，有的时候股票会走在经济的前面，它们两个相对来讲还是围绕得比较紧密，这一点我就比较放心。

雨白

我们接下来看一下美国的过去 100 年的各类资产的长期收益图，我们能从这张图上学到些什么呢？

陈鹏

这个图我们是用一个对数坐标系，那基本上跟中国过去 20 年的图很类似。第一个我们可以看到长期股票在上面是风险最大的，它的波动率也是最大的。大家可以看到这条线，一直起起伏伏的。因为这条线跟上面中国的图不太一样，美国的图时间太长了， 1926 年到 2024 年它始终保持了指数型增长，所以我们采用了对数坐标系，让大家看起来觉得更平滑一点，但实际上它还是波动率很大的。

另外一个我们可以看到长期债券、短期债券通胀，它的关系跟中国几乎是完全一样的，只是一个是 100 年的数据，一个是 20 年的数据，这个很有意思。第二个我们可以看到，不但整体这个图很类似，它具体的数字大概也差不多，每股 100 年的大盘股的年化收益是 10.4%，那中国 20 年时间段短一点，它的大盘股的收益是 9.18%，整体上并没有太大的差距。因为股票市场波动率很大，不确定性很高，所以过去一段时间平均数差一个点左右，这个算是正常的。

我把美国的图加进来以后发现，即便中美两国股市机制有太多不一样的东西，但是底层的规则和逻辑还是回归到一些金融的本质上。短期有太多的噪音，但是我们把时间轴一拉长，你就可以看出这些规律了，这也是我们做 SBBI 年鉴非常重要的一个原因，让大家看到底层的这些逻辑以及长期是怎么回事？长期收益是跟经济走在一起的，高风险高收益，低风险低收益等等。我们特别把中美对比了一下，就可以看到，虽然短期有很多噪音，中国的不太一样，美国市场主导的更多一点，但只要还是市场经济，只要还是按金融市场的一些底层规则，长期还是会体现出来的。

雨白

对，如果不把这两张图摆在一起，我们很容易因为一些自媒体上的噪音，就觉得说美股是一直都特别好。但是当你把这两张图放在一起，你会发现即便一个是 100 年，一个是 20 年，它们整体每一类资产的长期来看年化收益率是差不太多的。

陈鹏

对，而且它的这个途径也差不太多，体验也是上上下下的。比如说去年上半年，中国股市已经连续跌了两三年，大家体验很不好。当时就有朋友问我，这样的状况，美国历史上有没有？我说当然有了，我刚工作的时候， 90 年代末，第一次互联网泡沫，纳斯达克指数从最高到最低，三年内跌掉了 85%。就是你一块钱进去，最后跌得剩一毛五。所以金融还是金融，市场就是市场，这个底层逻辑很类似，这也让我最感到了 SBBI 这套溢价逻辑的可爱之处。

第二张图：风险溢价 「叠砖」图，为什么人们常说，富贵「险」中求？

雨白

对，那我们接下来就可以讲一下我们的第二张图：风险溢价叠砖图。

陈鹏

第二张图就稍微深一点了，但它是我个人在整个 SBBI 年报里最喜欢的一张图，也是指导我怎么去看待投资，看待市场最重要的一张图。

这张图把所有的资产类别内部隐含的风险，跟这些风险长期在市场中实现的收益对应了起来。资产类别有哪几种不同的风险？这些风险在市场中长期又获得了哪些收益？都把它计算起来，叠在一起。

比如说图片最左端的中国短期国债，中国短期国债其实我们把它拆分一下，变成了一个长期的通货膨胀，再加上一个实际无风险收益率。如果通胀高了，短期国债基本上也会往上调。从历史的角度来讲，大家可以很清晰地看出短期国债实际上是比通货膨胀多拿了 0.25% 的收益率。这个收益率不算高，但是也证明了短期国债基本上没什么风险，所以你在市场上不冒风险也不可能收获很高的收益率。

那再往图片右边走就是长期国债，长期国债又增加了一个风险，我们叫期限风险，等于是我借给国家的钱。短期国债是几个月甚至几周，长期国债就比较长一点，比如说 5 年、 10 年，甚至有 20 年、 30 年的国债，加上这个期限。因为时间长了不确定性就高了，多出来的这块收益率是 1.99%。如果我愿意把钱借给国家，不是短期的而是长期的话，我一年能多拿到 2% 的收益率。这就给大家一个很形象的体验，它是有回报的，但是也是有风险的。

雨白

其实就相当于你借钱给别人，一开始这个人是你的好朋友，你觉得借就借嘛，对方说我借一年，给你一点点利息，就类似于这个短期国债的无风险收益率。但是当他说我要借三年，你就得掂量掂量，这三年间你去投点别的东西，搞不好也能赚很多钱，他就必须得给你更高的利息。那到后面的长期信用债，可能就是一个陌生人问你借钱。

陈鹏

对，而且图中这些都不是个人的信贷，如果是个人的信贷就会更高。这里面都是机构对机构的行为，所以相对来讲违约风险都是比较低的。因此在中国，信用溢价好的企业去借债，每年要多付出 1.32% 的收益率。那我们再往上看，最重要的就是股票的风险溢价。当我们做投资的时候，这个风险溢价是 4.44%，数值也比较大。这就说明从底层的债券收益跨到股票，两者是完全不同的资产类别；且从债券到股票，它的跨度比较大，风险变化也比较大，拿到的长期收益当然也会大一点。

所以这张图就是把大类资产之间的关系表达清楚，把每一个不同资产类别之间的风险关系和收益关系都表达清楚。那对于我们作为一个投资人来讲，能够很快地看出来，某个资产类别大概是多少收益率，特别是在我们做大类资产配置时，这个东西非常非常有用。

雨白

对，每一次看这张叠砖图的时候，我都会想到一句中国的老话，叫富贵险中求。这句话十分形象，就是因为你愿意冒更高的风险，你才有可能获得更高的收益率。这也是最开始的两张图中，为什么股票就能成为长期来说收益率最高的资产的原因（当然，我们说的是一篮子股票），因为投资股票的人，TA 确实是冒了更高的风险，这笔资金它有一个更大的风险敞口。

陈鹏

对的，而且时间确实会把财富变成一个指数型增长。比如说我们刚才讲了美国九十九年的数据、中国二十几年的数据，我们看到在中国二十几年的历史中，债券跟股票的收益区别大概是两到三倍。但是如果你拉到 99 年的时间跨度，比如说我们看债券，短期国债 99 年，1 美元变成了 24 美元，但如果你是投资美国股市，即标普 500 股市，1 美元会变成 1.8 万美元。那这个差距就是非常巨大的，已经到了上千倍的地步。

雨白

而且我觉得，当你记牢了叠砖图之后，再遇到别人给你推荐一些别的理财产品或者投资标的，你就可以自己拆分它的收益来源到底是什么。如果你发现拆不出来、整不明白，那很有可能这项投资就有一些风险是你不知道的。

陈鹏

对，我觉得这一点雨白您说的特别好，就是说他是给你一个看市场、看不同资产的一个体系。那我们拿过来后，我们可以拆一拆，看看能不能合在一起。如果有一些东西搞不明白，那我们就去搞明白。但是如果你要是拆不出来，它可能就有一些隐含的风险。

这也是为什么我们要做一个比较公正客观的 SBBI 年鉴。就像我刚才举的美国的例子，大家可以看到，你投短期国债跟投股票之间相差 1000 倍。那这里面的逻辑是什么？你要怎么去投？大家都说，哇，某某某投中了什么？哇，1000 倍，可能都不到 1000 倍，大家都觉得很牛很牛了。但是给大家看看这些例子，就是为了让大家知道，只要遵循市场规律，只要你小心，其实你也可以做一个 1000 倍的投资人。只是你要了解这些底层逻辑，了解什么样的东西能够穿越周期等等。

第三张图：普通人投资个股，效率可能有点低

雨白

那听到这里，可能有些朋友就会想说，那我就该全部投资股票。这就顺势来到了我们的第三张图，投资股票到底赚不赚钱呢？

陈鹏

所以第三张图我们就选的是投资单一股票。因为在中国，大家买单一股票买的还比较多，但是大家可能对它底层的逻辑、数字还不太清楚。那买单一股票跟买一个组合的最大区别有这几个，第一点它的风险会高很多，因为它是单一股票，它没有进行分散投资，没有像我们所说的鸡蛋不要放在同一个篮子里，这个简单的道理大家都会懂。比如说我们买单一股票，对应沪深300来讲，它的波动率和风险大概是两倍以上，但是它的收益率并没有两倍以上，特别是它年化加权以后的收益率，因为它的风险变大了，收益率反而会变小。这个就是我们第三张图，我们做了一个模拟，随机在沪深300的股票里边挑选一只，到了年底把它卖掉，然后再挑选一只再买进来，模拟个人投资者投资个股的一个趋势。同时我们做了 300 次的分析，把结果做了一个分布。大家可以看到，不管是收益的平均值还是 50 百分位，可以看出买单只股票的收益率是买沪深300收益率的一半左右，就是从 9 %左右降到了 4% 左右，因为它的波动率很高，它的风险很大，就把长期的年化收益率给拉下来了。

另外，那大家可以看到这个图最左边平均值和 50 百分位只有 4% 左右，但是我们再往右边推，就是成分股的数量越来越多，我不是买一只，我们变成买两只，买 5 只，买 10 只等等，我们就可以看到股票收益的平均值会上升。而上升到 10 只、 20 只左右的时候，它的收益率就变得比较平。在这个时候，你的鸡蛋就不是在同一个篮子里了。不但不是同一个篮子，而且是分散的比较好的一个状态。

雨白

再买更多的品种，最后就变成买沪深300。

陈鹏

对，最后就变成买成沪深300。所以这个收益率就会接近 9%，就是我们上面讲的那个数字。

雨白

对，这里我有个问题，陈博士你们的实验，它是持有多长时间的？

陈鹏

一年。

雨白

持有一年？

陈鹏

嗯，对。

雨白

但是我觉得这和很多投资者的实际操作是不一样的。大家往往是看着上涨了买，发现一直在下跌，受不了了就割肉。大部分可能都持有不到一年，甚至不到半年。

陈鹏

是的。那个体验会更差一点，我们做的这个是一年的体验，而且假设都是随机的买卖。对于个人投资人来讲，俗话讲就是被割了韭菜，就是说我买的是高点，卖的又是低点。其实有很多学者有系统地研究过，这个不光是中国的现象，美国也有印度也有，到处都有。大概是每年投资人再多损失 2% - 4%，所以把这些都算起来，如果他的这个投资行为又不是这么随机的，而是被割韭菜的这种投资行为，那它的这个收益率就会更低了。

雨白

所以其实对于更广大的投资者来说，你以为你精挑细选了某几只个股，它可能还不如你丢飞镖，丢中 20 只，然后你持有一年。

陈鹏

如果您只买一两只股票，确实不是很好。那反过来讲，除非你觉得这一两只股票会比沪深 300 的收益翻一倍，这样才会划算。如果你要是不能翻倍的话，你还不如就去买一个沪深300。

雨白

就是如果你确信自己选的这只个股能给你带来年化 20% 的收益。

陈鹏

对，如果达不到的话千万不要去尝试。

雨白

对，说来说去还是得需要投资者对自己的能力有一个清晰的评估。

陈鹏

对，对自己的能力、对市场的这些数字要有清晰的评估。这个图很有意思的另一个原因在于，对现在的上班族来说，有时候公司会给他们股票。很多投资人就会问我，这部分也不少钱，那我是要留着还是卖？其实你拿到的公司股票就是一个单一股票的投资。那你要考虑的就是，如果我要持续持有，它给我带来的收益是不是会比市场高一倍？如果不高一倍，那就要酌情去减持。

如果你觉得这个公司还不错，表现会很好，那持有一些也没关系。但是你一定要知道，个股的波动率风险比整个市场高一倍。相同来讲，既然有高一倍的风险，那我就要有高一倍的收益，刚才我们也看到了 4% 到 9%的数据，这个正好是差不多一倍的收益，也就是持个股的长期收益平均来看是 4%。如果我要比市场的收益率高出一倍，至少收益要 20% 左右我才能够持有，除非我是创始人或者是高管，那我财富自由了。一般的员工，我不建议持有公司股票超过财产 10% ~ 20%。

雨白

而且我们刚才的讨论还没有考虑交易成本。

陈鹏

对，还有一个因素没有考虑进去，如果公司不好，你不但股票不行了，你工作可能也受到影响。

雨白

对，这些都是需要大家三思的。我们刚才讲的这 3 张图绝对不是为了吓唬大家，说你只能拿到这个平均收益，你拿到这个就不错了，不要痴心妄想。而是我们希望让大家了解你的每一次投资决策，你所要面对的风险是什么。理论上长期来看它的年化收益应该是在怎样的一个区间，然后你再合理评估自己的能力，做出最适合你的投资决策。

陈鹏

对，您是做一个怎么样的取舍？这里面有哪些风险？能给你带来哪些收益？所以我们在做的，实际上就是把能够穿越不同时间、空间、周期的东西给大家展示出来，这样大家能够更了解原来长期是这么一个逻辑、是这些数字、是这样的风险、是这样的收益。那我要怎么去看待我自己的规划、财务、投资等等。

雨白

嗯，我们会把这三张图放到文稿区，然后也会把我们 SBBI 的完整链接也放在我们的文稿区，那明年的 SBBI 我们有什么可以期待的吗？

陈鹏

有一个很大的规划，就是改进我们的叠砖法，按风险来给它做了一个拆分，其实我们今年其实已经做了一些了，但是时间不太够，没有做全。另外我们打算按照收益的来源把大类资产、不同资产类别的收益再做一个拆分。比如说股票，它的收益来源基本上从分红、利润的增加、估值的增加这三个方面做拆分，那这三方面还是挺不一样的，我们就可以把它拆分。大家也可以从中看到，哪些逻辑是可以穿越周期的，哪些东西它是短期的，哪些东西是不一定可靠。

雨白

我觉得这个特别好。而且我觉得这是这几年投资者越来越关注的一些重点，比如说我到底就是吃分红、吃股息，还是说我更看重这个公司的某些方面。

陈鹏

是的。那我们也可以稍微剧透一下，长期来讲，其实股票 90% 以上的收益都来自于分红和利润的增长，而市场情绪的涨涨跌跌，是暂时的，真正能够穿越周期的就是经济增长，公司利润变好，分红变多，这才能保证你的收益。

雨白

好的，那我们期待一下 2025 年的 SBBI 。再次感谢陈博士，我们下一期再见。

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陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。

🎺 创作团队

制作 有知有行

嘉宾 陈鹏博士

主持 雨白

后期 柯霖

设计 港港 耳总

统筹 星星 雨烨

感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。

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