四月是股市最关注增长表现的月份
核心观点：预期上修缺乏新动力，前期交易表达比较充分，不确定性因素有所增多，下一阶段股市进入震荡整固。眼下重要的是守正，四月是股市最关注增长表现的月份，看好两重两新受益板块、低PB与稳定现金流资产，回避中小市值与题材炒作。
摘要
▶大势研判：震荡仍将进一步推进。国泰君安策略1月5日判断“股指料将在春节前见底，科技为要，扩围港股”；此后国泰君安在2月26日判断“反弹后股指横盘震荡，周期性资产将出现修复”。从全年和全局的角度看，过去三年的市场出清、决策层扭转形势的决心与后手以及无风险利率下降推动增量资金入市的趋势已经形成，2025年中国股市迎来“转型牛”。国泰君安对下一阶段股指走势的看法：1）在此前密集的催化后，目前暂缺乏对宏观政策、经济增长、产业突破等预期层面的有力进展与上修动力，进入“等待期”。2）部分指数和板块以及中小市值估值和换手率走到偏高的水平，前期交易的表达比较充分，隐含其对流动性变化将更敏感，波动或有所加大。3）四月海外关税疑云密集，国内财报季业绩成色检验在即，不确定因素较前期将有所增加，整体市场承担风险的意愿会出现降低。综合以上的要素，国泰君安认为下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固的阶段。
▶眼下重要的是守正，四月是股市运行中最关注增长表现的月份。过去十年以来，四月、七月与十月个股表现与业绩增长相关性最为密切，其中又以四月为甚，因此四月是全年中股市最关注增长的月份。从整体来看，国泰君安预测2024年全A盈利增速为-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速为-2.1%(全A非金融-2.8%)，与一季度CPI与PPI相验证。从Q1产业链表现看：1）周期资源：由于传统建工需求不足，钢铁、浮法与煤炭及其他能源价格同比下移，自律限产、地缘摩擦等因素下，部分建材、化工与有色价格上涨。2）中游制造：“两新”政策和新能源上网带动国内需求，产业链原料和组件环节价格企稳；设备更新带动机械和交运设备国内需求回升，新兴市场基建需求支撑工程机械、铁道等产品出口景气。3）居民消费：国补提振汽车、家电、消费电子等耐用品需求，服务消费景气延续，但白酒价格仍在下滑。4）科技成长：AI算力需求强劲，半导体、PCB等硬件需求回升；传媒等应用层面景气改善。
▶风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股。1）两重两新：政策扩容发力，地方推进积极性高，推荐：电力设备/轨交/工程机械/消费电子/家电等。2）科技成长：产业趋势明朗，订单兑现度高，推荐：军工/智能驾驶/AI算力/通信；3）低PB资产：受益供给端优化或新需求拉动涨价的周期行业：化工/有色/建材。此外，自由稳定现金流主题短期将重回视野，并回避中小市值。
▶主题推荐：1、自主可控：国产半导体设备新突破，看好国产光刻/刻蚀/量检测和先进材料供应链。2、银发经济：《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》发布，看好养老保险/医疗器械/智能助老设备等需求提升。3、AI智能体：OpenAI推出基于GPT-4o的图像生成功能，有望加速垂类商业应用开发。4、并购重组：科技企业并购政策放宽，看好汽车央企/军工等领域重组整合。
▶ 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。
目录
01大势研判：震荡仍将进一步推进
02眼下重要的是守正，四月是股市运行中最关注增长表现的月份
眼下重要的是守正，四月是股市运行中最关注增长表现的月份。过去十年以来，四月、七月与十月个股表现与业绩增长相关性最为密切，其中又以四月为甚，因此四月是全年中股市最关注增长的月份。从整体来看，预测2024年全A盈利增速为-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速为-2.1%(全A非金融-2.8%)，与一季度CPI与PPI相验证。从Q1产业链表现看：1）周期资源：由于传统建工需求不足，钢铁、浮法与煤炭及其他能源价格同比下移，自律限产、地缘摩擦等因素下，部分建材、化工与有色价格上涨。2）中游制造：“两新”政策和新能源上网带动国内需求，产业链原料和组件环节价格企稳；设备更新带动机械和交运设备国内需求回升，新兴市场基建需求支撑工程机械、铁道等产品出口景气。3）居民消费：国补提振汽车、家电、消费电子等耐用品需求，服务消费景气延续，但白酒价格仍在下滑。4）科技成长：AI算力需求强劲，半导体、PCB等硬件需求回升；传媒等应用层面景气改善。
03风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股
风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股。1）两重两新：政策扩容发力，地方推进积极性高，推荐：电力设备/轨交/工程机械/消费电子/家电等。2）科技成长：产业趋势明朗，订单兑现度高，推荐：军工/智能驾驶/AI算力/通信。3）低PB资产：受益供给端优化或新需求拉动涨价的周期行业：化工/有色/建材。此外，自由稳定现金流主题短期将重回视野，并回避中小市值。
科技主线：聚焦产业趋势落地确定性进行布局，重点关注AI基础设施与智能驾驶，海外制裁限制风险升温之下国产替代景气更佳。1）AI基础设施：从科技龙头企业已披露财报信息来看，AI资本开支的投入在2024年下半年持续加码，这意味着直接受益资本开支的AI基础设施，如算力芯片、先进制造与封装、数据中心等在年报、一季报的业绩增长确定性较强。另一方面，。外部制裁催化下，2024年12月半导体设备国内企业多进入美实体清单，预计半导体国产化率进一步提升，同时受益2024年晶圆厂扩产的订单持续兑现。2）智能驾驶：“智驾平权”趋势下，L2+以上技术目前已成新车型标配，智能驾驶技术继续下沉至10万元级以下市场。从2月车企销售数据来看，小鹏、零跑、比亚迪等均有较快增长，相关产业链如汽车电子、激光雷达等一季度业绩增长确定性较强。从科技产业成熟度来看，国泰君安认为智能驾驶渗透率进入快速提升阶段，目前国内新能源渗透率已超过50%，为智能驾驶应用提供硬件条件，这类似于2012年底国内智能手机渗透率达70%，为移动互联网应用爆发提供条件。3）军工：军工进入“十四五”收官之年，订单进入兑现阶段。
两重两新更新驱动业绩高增长：电力设备/轨交/工程机械/消费电子等。25年超长期特别国债拓展设备更新与以旧换新范围，一季度部分领域逆周期更新与投资数据明显改善。国泰君安注意到，在传统地产链“托而不举”的政策基调下，两重两新的扩容落地正成为新的逆周期政策工具，重型装备与消费电子等新扩容领域一季度中观数据明显改善，如轨交设备充分受益超长期特别国债对于铁路领域设备更新与城市轨交更新，交运设备1-2月工业增加值居前，规模以上铁路运输设备制造、城市轨道交通设备制造行业增加值同比分别增长28.1%、23.7%。电网设备投资也大幅提升，2024年以来电网投资一直是重要的逆周期工具，2025年1-2月累计同比33%。此外，欧盟财政刺激方案落地，聚焦能源与基建领域投资，变压器出口景气高位继续提升。其他领域，如工程机械一季度国内销量明显改善，消费电子受益国补扩容，1-2月通讯设备、体育娱乐零售在高基数之上同比继续保持高增长。
涨价类周期资产：供给侧有望改善，且受益全球与新兴行业需求的周期行业。供给端，两会指出“破除地方保护和市场分割，综合整治‘内卷式’”竞争，预计存在产能过剩压力的行业相关监管措施可能加强，此外持续的盈利压力下众多尾部厂商加速出清，供给侧明显改善值得期待。重点关注产能利用率较高且投资增速处于历史底部分位的行业，短期供给刚性更强；需求端，地产与黑色链条“托而不举”的政策基调下，重点仍在受益全球复苏与新兴行业需求的方向。具体来说，全球领域看，欧盟连续通过巨额财政开支计划，涉及基建、能源与国防领域开支，财政进入扩张周期，全球定价的有色金属、化工品需求有望改善。另一方面，新兴行业也在拉动如小金属、新材料等资源品需求。因此整体看，涨价周期品一季度业绩或有较好支撑。
04主题推荐：自主可控/银发经济/AI智能体/并购重组
1、自主可控：半导体设备公司新凯来发布自研装备体系，看好先进半导体产业链国产化
投资建议：国产先进半导体工艺装备、量检测装备公司新凯来发布半导体装备产品体系，包括四大类三十款左右设备，且实现系统架构、硬件、器件和算法的全面布局。资金支持方面，半导体大基金三期和成立在即的国家级万亿创投基金，有望引领我国战略性新兴产业和未来产业布局，看好先进半导体设备和材料国产化。
方向一：受益先进半导体制造投资加码的国产光刻、刻蚀产业链；
方向二：受益国产化水平提升的量检测、半导体先进材料供应链。
2、银发经济：养老产业金融支持政策密集落地，看好养老保险、医疗器械、智能助老设备等养老产业需求提升
投资建议：养老产业金融支持政策密集落地，金融监管总局发布《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》，中国人民银行等九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》。养老产业市场规模大且增长稳健，在政策催化和老年人口占比提升的背景下，看好银发经济相关产业投资机会。
方向一：受益多元化养老金融产品创新的保险、养老服务机构；
方向二：受益产业需求提升的老年用品和服务，看好医疗保健/可穿戴设备/日护和适老化改造基础设施；
方向三：受益老年群体服务消费需求提升的旅游/教育等。
3、AI智能体：打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发和拉升算力需求曲线
投资建议：Manus宣布用户收费标准，OpenAI推出基于GPT-4o模型的图像生成功能。AI Agent是端到端的完整解决方案，是基于大模型的应用化产品，核心功能包括感知、决策和行动能力，将大幅提升基础大模型数据调用量，且加速垂类应用的开发落地。Agent需要在云上托管和运营， Agent是触手，大模型是底座，Agent数据调用量的跃升会加速提升算力需求曲线。
方向一：受益大模型能力提升和使用成本下降，实现降本增效扩量的应用场景，看好金融、工业、政务、传媒、教育等领域AI化升级。
方向二：受益算力需求曲线提升的AIDC和国产算力产业链。
4、并购重组：科技企业并购贷款政策优化，聚焦技术链、产业链、供应链的市场化重构，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头。
投资建议：全国两会经济主题记者会上国家发展改革委主任郑栅洁指出，完善并购重组、份额转让等政策，鼓励发展并购基金等，畅通创业投资退出渠道，更大力度吸引社会资本参与创业投资，实现技术链、产业链、供应链的市场化重构。金融监管总局提出开展适度放宽科技企业并购贷款政策的试点。
方向一：战略新兴产业的优质国有资产重组。看好增强产业链供应链韧性和科技自立自强背景下，半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业的优质资产重组。
方向二：能源资源和公共服务等领域的专业化整合。增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域国资国企的核心竞争力。看好新老能源、汽车、矿产、主干管网和物流港口等领域国有资产整合。
主题一：自主可控---半导体设备公司新凯来发布自研装备体系，看好先进半导体产业链国产化
事件：
1、2025年3月26日，SEMICON China 2025（上海国际半导体展览会）在上海开幕，国产半导体设备公司新凯来首次参会。
新凯来通过照片和模型的方式展示了其多款即将发布的产品，包括薄膜产品PVD（普陀山）、CVD（长白山）、ALD（阿里山）；扩散装备RTP（三清山）、EPI（峨眉山）；刻蚀产品ETCH（武夷山）；光学检测产品岳麓山BFI、丹霞山DFI、蓬莱山PC、莫干山MBI；光学量测产品天门山IBO、天门山DBO；PX量测产品沂蒙山AFM、赤壁山-XP XPS、赤壁山-XD XRD、赤壁山-XF XRF；功率检测产品RATE-CP、RATE-KGD、RATE-FT。
据天眼查，新凯来工业机器成立于2022年，注册资本超过10亿元人民币。而新凯来技术成立于2021年，企业注册资本达15亿元人民币，其大股东是深圳市深芯恒科技投资有限公司（控股100%），而深芯恒科技的大股东是深圳市重大产业投资集团有限公司（控股100%），重大产业投资集团的大股东则是深圳国资委。（芯榜、新凯来公司）
2、2025年3月6日，国家发展改革委主任郑栅洁在全国两会经济主题记者会上透露，国泰君安将设立国家创业投资引导基金，目的就是做优做强做大创新型企业。国家创业投资引导基金主要引导金融资本投早、投小、投长期、投硬科技，将带动地方资金、社会资本近1万亿元，基金存续期达20年，将聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域，通过市场化方式投资种子期、初创期企业，适当兼顾早中期中小微企业，支撑原创性、颠覆性技术创新和关键核心技术攻关，培育发展战略性新兴产业和未来产业。（央视新闻）
半导体产业具有典型的全球化分工特征，但在全球科技摩擦持续升温的背景下亟需保障产业链供应链安全。我国半导体产业起步较晚，但在多数领域已经构建起较为完善的产业体系，如在芯片设计和封装测试环节已经形成较大的市场规模。但在半导体关键设备和基础材料领域，整体自主化水平仍低。从全球晶圆制造的地区分布看，我国大陆地区晶圆厂整体占据16%的市场份额，但主要产能在10nm以上制程，先进制程的产能规模显著不足。
AI需求催化下全球半导体市场迎来结构性复苏。据世界集成电路协会（WICA）报告，2024年全球半导体市场规模达6351亿美元，同比增长19.8%，2025年预计增至7189亿美元，同比增长13.2%。生成式AI推动算力需求激增，AI服务器、AIPC、AI手机等终端产品加速渗透，带动高性能芯片需求；物联网、智能汽车、高性能计算（HPC）等技术革新拓宽了半导体应用边界；各国政府加大对半导体产业的补贴和研发投入，如中国“大基金三期”向设备领域注入1640亿元资金，加速“卡脖子”环节突破。美国、欧洲及亚太地区受益于技术领先和需求回暖，而中国大陆市场因前期囤货和出口管制影响，2025年晶圆制造设备销售额预计同比下滑6%至380亿美元，但仍保持全球最大市场地位。
主题二：银发经济---养老产业金融支持政策密集落地，看好养老保险、医疗器械、智能助老设备等养老产业需求提升
事件：
1、2025年3月28日，金融监管总局发布《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》。国家金融监督管理总局有关司局负责人表示，《方案》旨在对金融监管总局系统和银行保险机构做好养老金融大文章，推动银行业保险业更好服务多层次多支柱养老保险体系建设，支持银发经济发展增进老年人福祉作出部署。具体来看，《方案》共七个部分、二十条，分别从总体要求、积极参与多层次多支柱养老保险体系建设、加强对养老产业的融资支持和风险保障、提升老年群体金融服务水平、健全养老金融业务内部治理体系、加强和改进养老金融业务监管、构建多方协同的高质量发展格局等七个方面，对银行业保险业提升金融服务中国式现代化大局和中国式老龄化的能力和质效作出了系统部署。（金融时报）
2、2025年3月12日，全国两会政府工作报告（全文）。指出，完善社会保障和服务政策。城乡居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金。加快发展第三支柱养老保险，实施好个人养老金制度。积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制，大力发展银发经济。（新华网）
3、2024年12月13日，中国人民银行等九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》。意见指出，到2028年，养老金融体系基本建立，养老金融产品和业态逐步丰富，养老金融意识普遍形成，养老金融供给水平有效提升，人民福祉得到有效增进。到2035年，各类养老金融政策效果充分显现，养老金融产品和服务更加精准高效、养老资金投资管理更加成熟稳健，基本实现中国特色金融和养老事业高质量发展的良性循环。（中国人民银行）
我国银发经济产业规模和占经济整体比重持续提升，成为拉动内需消费的重要增量。《银发经济蓝皮书：中国银发经济发展报告（2024）》指出，当前中国银发经济规模在7万亿元左右，约占GDP的6%，到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元，占GDP的10%。未来进入“长寿时代”后，银发经济在GDP中的占比还将进一步增加。据弗若斯特沙利文数据，自2019年至2023年，我国引发经济市场规模以每年约13.2%的复合年增长率增长，且预计2026年市场规模将达10万亿元。
主题三：AI智能体---打通大模型落地应用“最后一公里”，加速垂类应用开发和拉升算力需求曲线
事件：
1、2025年3月28日，目前处于非公开测试阶段的AI Agent产品Manus，宣布开始向用户收费。此次付费版本分为Manus Starter和Manus Pro，均为Beta版本。Manus Starter每月收费39美元，用户可获得3900积分，最多可以同时运行2个任务。Manus Pro每月收费199美元，用户可获得19900积分，最多可以同时运行5个任务，同时支持使用高投入模式和其他测试功能。两个版本的用户权益均可享受到专属资源提升稳定性、用户可享受扩展的上下文长度以及高峰时段优先访问。（财联社）
2、2025年3月26日，OpenAI推出基于GPT-4o模型的图像生成功能——Images in ChatGPT。用户可在ChatGPT及Sora平台直接通过自然语言指令生成、编辑图像，支持多轮迭代优化。这标志着ChatGPT正式将文本、图像、代码等多模态能力深度整合，实现从单一语言模型向全模态智能体的跨越。（财联社）
3、2025年3月19日，黄仁勋在GTC大会发表主题演讲，展示以Llama Nemotron推理模型为核心的规划者的AI Agent工作流。NVIDA AIQ项目直接提供了一个以Llama Nemotron推理模型为核心的规划者的AI Agent现成工作流。这一项目归属于英伟达的Blueprint（蓝图）层级，它是指一套预配置的参考工作流、是一个个模版模板，帮助开发者更容易地整合NVIDIA的技术和库。而AIQ就是英伟达提供的Agent模版。（腾讯科技）
AI Agent将极大地提升人工智能使用工具能力，并进一步拉升算力需求曲线。Gartner预测，2028年至少15%的日常工作决策将由代理型AI自主做出，2024年的比例为0%。AI Agent落地有望激发AI原生设备用户需求。手机+AI 会变成随身个人智能助理，PC+AI 将会成为全新生产力工具，汽车+AI 将会让车成为人们的智能第三生活空间。智谱定义了大模型发展的五个阶段：L1 语言能力、L2 逻辑能力（多模态能力）、L3 使用工具的能力、 L4 自我学习能力、 L5 探究科学规律。AI Agent仍处于早期发展阶段，瓶颈主要在错误率，尤其是决策路径长、执行任务多的复杂目标场景。与此同时，AI Agent将大幅提升基础大模型数据调用量，且加速垂类应用的开发落地，进一步拉升算力需求曲线。
主题四：并购重组---科技企业并购贷款政策优化，聚焦技术链、产业链、供应链的市场化重构，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头
事件：
1、2025年3月6日，国家发展改革委主任郑栅洁在全国两会经济主题记者会上指出，完善并购重组、份额转让等政策，鼓励发展并购基金。
持续加大科技创新投入力度。刚才也讲到，国泰君安将组建国家创业投资引导基金，带动地方资金、社会资本近1万亿元，就是要聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业；同时，完善并购重组、份额转让等政策，鼓励发展并购基金等，畅通创业投资退出渠道，更大力度吸引社会资本参与创业投资，实现技术链、产业链、供应链的市场化重构。（新华网）
并购重组有望催化主业经营困难公司发展第二主业。IPO审核趋严背景下并购重组有望成为资本市场优化资源配置的主要方式，一系列政策举措催化下10月以来公告实施重大重组的公司家数显著提升；部分主业经营困难的公司通过并购发展符合产业导向的第二主业有望降低退市风险。 “并购六条”明确支持围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购；支持收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，并购重组有望推动资本市场行业结构升级和估值中枢抬升。
05
风险提示
海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现波动信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。
注：本文来自国泰君安于2025年3月30日发布的《震荡将进一步推进，眼下重要的是守正｜国泰君安策略周报20250330》，分析师：方奕 S0880520120005；田开轩S0880524080006；黄维驰S0880520110005；苏徽S0880516080006
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