适应力即阿尔法：2025 年优秀 VC 非共识的投资模式。| FOF Nomads 合伙人

原创范阳 2025-03-25 15:42 上海

专注型基金、通才型基金，还是不断“重塑自我”？

希望在我的公众号上可以开源分享更多最优秀的创始人，投资者还有研究者的思考与探索，让不同视角的信息平权，也帮助生出新的观点。

今天分享的这篇文章来自于 Jordan Nel，他领导 “基金的基金” Nomads 团队的研究工作。Nomads 的几位合伙人也都秉持开源共享自己思维过程的理念。Jordan Nel 在加入Nomads 之前，他创立了 Vineyard Holdings，这是一家长短仓公共市场投资公司。他曾在斯泰伦博斯大学 ( Stellenbosch University ) 学习法律与经济学。

在之前我分享了几篇 Nomads 合伙人的博客文章，非常推荐系统阅读：

深度科技的 “认知套利” 与 “机器人/生物机会”：全球 150 家 deep-tech VC 的分析。

我们 “批量投资” 新兴风险基金所学到的 | FoF 基金 Nomads 合伙人

风投的科学：风险投资的期权思维，剧烈波动的市场才有超额回报。| 母基金 Nomads

随着过去风险投资以及整个投资市场传统模式的失效，和投资机构边界的消失（ Angels, VC, PE, HF, Secondary Funds, FOF, FO, Super LPs, etc.) ，适应力和灵活性可能在当下比专业和过往更加重要，以及在这个动态过程中打磨出自己对世界新的运行方向的理解，成为早来的开拓者，可能就是最大的阿尔法。

希望这篇文章对你有启发。

风险投资基金经理的筛选：利用机遇窗口获利

Venture Manager Selection: Capitalising on Arbitrage Windows

适应力即阿尔法——

从生物科技再出发，蜂鸟资本的故事，纽约地主霸权，以及 2025 基金策略

Adaptability as alpha - Biotech and back again, a Hummingbird's tale - New York supremacy - and a Request for Funds

作者：Jordan Nel

编辑：范阳

发表日期：2025年3月24日

《帝国的历程·第五部：荒芜》，托马斯·科尔，1836年

Desolation, Part 5 in The Course of Empire, Thomas Cole, 1836

市场如同城市一样会老去（ Markets age as cities do ）。

社区解散又重聚，窗户被修复，招牌竖起，那些俱乐部似乎在你每次来访时都会绽放又凋零。

市场亦是如此——想法（ ideas ）与资本（ money ）在机会的街区与广场之间潮起潮落，时而孕育出富家子弟，时而又迅速关闭机遇大门。

随着公司在市场里进进出出，人们为了避开竞争而承担更大风险（people take on more risk to avoid competition），套利窗口（ windows of arbitrage ）就会一开一合。

有些板块或商业模型已相当高效（例如：市场平台 marketplaces ），而另一些（如前沿科技 frontier tech ）则仍有很长的路要走。

偶尔会出现巨大的空缺（ gaps ）。

有时这是由某些新技术带来的，比如比特币白皮书（ Bitcoin whitepaper ）或云计算的兴起（ advent of cloud computing ）。

有时是市场结构的变化使之成为可能（例如：Constellation 的软件供应商整合战略 VMS strategy，以及 80 年代杠杆收购 LBOs 的崛起）。

有时则是群体思维（ crowd-brain ）驱动的，比如 2008-2011 年间的风投“年份”（ venture vintages ），让许多 GP 得以享受低估值下的收益凸性（ convexity ）。

能否适应这些机遇套利窗口（ windows of arbitrage ）的变化，是我们发现 GP 能否长期生存（ GP longevity ）的关键之一。

我之前写过，最优秀的基金经理 GP 通常会——

“要么在某个领域确立起无可撼动的地位（比如 Alfred Lin 在 SaaS 领域），通过品牌优势享受这种非对称性（ asymmetry ）带来的红利；要么在窗口关闭之前，转向新的套利狩猎场（ arbitrage new hunting grounds ）。

大多数投资者难以处理这种不断“重塑自我”（ re-invention ）与“主导某一领域”（ dominating a space ）之间的张力。我猜这就是为什么连那些“优秀”的 GP，有一半最后也没能持续保持优秀（ why less than half the “good” ones stay good ）。他们往往高估了自己对某一领域的控制力（ domination ），却低估了知识与关系网络会被迅速套利（ arbitraged ）的速度。”

作者注：大多数学术研究认为，非随机的成功（技能）会带来持续性，而随机的、不可持续的成功只是运气。我不同意这种观点：不一定是他们不再幸运，而是随着时间的推移，他们失去了进取心和优势。如果是这样，那就意味着对收益的时间序列分析（持续性）并不能充分证明技能，因为那些被归因于误差或随机性的部分，很可能只是 Alpha 来源的变化或基金管理人（ GP ）动力的改变。

Hummingbird（蜂鸟资本）、Compound （复利风险基金）与他们的“共同投资线索”（ common thread ）

作为一个来自比利时、起初默默无闻的投资机构，蜂鸟基金（ Hummingbird ）早年就不得不擅长捕捉特殊机遇窗口。他们投资了 Kraken（加密货币交易所，团队将 8% 的土耳其专项基金投入这个项目，以换取 16.2% 的股份）、Peak（土耳其游戏公司，来自一个欧洲专项投资基金 in a European-mandate fund ）、以及后来的 BillionToOne（一家生物技术公司，来自一个新兴市场专项投资基金 an emerging markets mandated fund ）。

贝伦德（ Barend ）在回顾推动基金近 9 倍回报的Peak Games投资时写道：（ MOIC，Multiple on Invested Capital ）：

“当时土耳其对投资者来说几乎是禁区（ Turkey was off-limits for investors ）。但如今，杰出的初创公司可以来自任何地方。远离科技创新的中心地带，远离FOMO（错失恐惧症）的喧嚣，才能真正质疑那些金科玉律，并有时间建立一种截然不同的文化……

早期风险投资往往是一场地域游戏（ Early-stage VC is often a provincial game ），依赖本地网络与圈内文化（ leaning on local networks & insider culture ）……我们希望让创业者能够从全球视野的早期洞察与最佳商业实践中受益（ Let founders benefit from global early stage insights & best practices ）。我们跨越了 10 个国家才最终到达土耳其（ We crossed 10 countries to get to Turkey ）。”

—— Peak 出售给 Zynga，为 Hummingbird Ventures 带来了8.6倍的基金总回报（ gross fund return ）

“本土作战”（ home ground ）的优势相当明显：更深层的人脉关系、更便利的非正式沟通渠道、能在融资淡季提前结识创业者、在咖啡馆偶遇潜在LP（有限合伙人）（ serendipitously bumping into a prospective LP at the cafe ）等等。任何外来投资者在这方面都处于实实在在的劣势。为克服这种劣势，投资者通常会采取几种策略：在当地设立风险合伙人（规模较大的基金则会安排专门团队覆盖该领域），同时他们会打造一条"共同线索"——即某种自认为能比其他投资者更有效甄别优质项目的逻辑（ something that they believe they can use to parse signal from noise better than other investors ）。这条线索会贯穿整个投资组合，当你询问基金经理 GP "为何选择投资这家公司"时，答案往往与此相关。

在蜂鸟资本（ Hummingbird ）的案例中，这条“共同线索”就是——比绝大多数投资人都要深入、细致地思考一种非常特定的“创始人画像”（ thinking deeper and more granularly about a very specific founder profile than most any other investor ）。他们的假设是，这类创始人特质具有跨市场和跨行业的普适性，使得基金能够灵活切换赛道而不受逆向选择影响（ adverse selection ）。例如：

“当 Ileri 遇到Atay（ BillionToOne的创始人）时，他被 Atay 的不同之处深深吸引。‘我当时并不是在看一家传统的生物技术公司，’这位投资人回忆道，‘我看到的是一个拥有我们所寻求的大多数特质的创始人。’”

……BillionToOne 的 A 轮融资故事就是一个很好的案例研究，它展现了Hummingbird 的流程，以及为什么这个流程会打动像 Atay 这样的创始人。Hummingbird 在进入这轮融资时其实处于劣势：首先，他们是在融资过程的中段才得知此事；而竞争如此激烈的背景下，这一时间劣势非常不利。更别提，Hummingbird 并不是分子生物学方面的专家。”

—— 你从未听说过的最佳风险投资公司（ The Best Venture Firm You’ve Never Heard Of ）

延伸阅读：你从未听说过的最强风投公司：聚焦 “异类” 破局者。| 新风投专栏

这种"共同线索"未必都要像蜂鸟基金那样形成某种投资信仰——它也可以是一种方法论。

它也可以是一种流程（ process ）。以 Compound （复利风险基金）为例，该基金极其严格地围绕投资逻辑（ thesis-driven ）运作，且以研究为中心（ research-centric ）——这甚至在他们官网上就明示了。在我接触过的所有投资机构中，他们对科技如何影响不同流动性周期、市场环境、人才池及技术采用周期的思考最为深刻。

Compound 的运作模式是，Michael Dempsey 是一位“全才型投资人”（ generalist ），而其他团队成员则各自专注一个细分行业。他们借鉴了 USV 的传统，每周举行一次团队会议，分享洞察、激烈讨论，并尝试尽可能准确地预测各种市场（如加密技术、生物技术）的未来走向。是否能做到精准预测其实不是重点，这种深思熟虑的特质既能与创始人产生共鸣，又通过公开讨论形成飞轮效应 flywheel ）——

a）在本就难以建立优势的领域打造壁垒（ in sectors that are hard enough already to build one in ）；

b）通过来自投资人和创始人的反馈，为他们提供了一个独特的宏观元认知视角（ meta view ），去理解正在展开的叙事。

与蜂鸟基金类似，Compound 也在不同市场间灵活切换以应对竞争（ like Hummingbird, Compound moves in and out of markets trying to adapt to the competition ）。2016 年，Michael Dempsey 发表了一篇关于自动驾驶行业的文章，思考了其中涉及的多重影响与参与方。这篇文章直接促成了对Wayve（ 2017年）和Runway（ 2018年）的种子轮投资——如今这两家公司估值均远超 30 亿美元。用他本人的话来说（这也能体现其"共同线索"的思考逻辑）：

“ 与其每三年换一个新赛道（new category），我认为更重要的焦点是——由于风险投资中‘先行者优势’（ first-mover advantage ）的存在，要尽力成为最早发现趋势的人，并在接下来的十年以上时间里主导或深耕这一领域，而不是在一轮基金结束后转而追逐‘下一个新东西’。像 Oculus、CTRL-Labs 或 Cruise 这样的平台是有巨大价值的（比如Spark Capital就接连投了这三家），但在我看来，相较于真正理解这些平台带来的转变及其后续的拐点（ inflection points ），并在未来数十年内加以利用这一优势，仅仅依赖“先投对公司”这种策略并非最可靠的护城河。”

专注型基金、全能型基金，还是当纽约地主？

Specialist, generalist, or New York-based

数据显示，专注型基金在其最初几期基金中往往表现更优。这可能是因为这些基金当时抓住了市场套利机会，亦或是基金管理人（ GP ）当时更具饥饿感和野心。我个人对此数据的解读是：早期基金通常拥有某种套利优势，但这种优势往往会随时间消失。（ early funds usually have an arb, and usually this arb closes ）。

范阳注：专注型基金和通才基金的统计表现，可以参考这篇博客文章。

https://levelvc.com/outperformance-in-early-stage-specialist-firms-a-data-driven-analysis/

把握市场机遇窗口并及时切换赛道至关重要（ The ability to capitalise on market windows and move on is essential ）。如果蜂鸟基金 Hummingbird 一直留在土耳其这个地域，它很可能不会有现在这样的回报；如果 Compound 一直专注于生成式 AI 领域，他们现在可能已经要和一线基金去抢超级大轮的投资——最终自己不是出价太低，就是被更强的对手挤出去（那些基金规模更大，成功后的心理模型也倾向于出更大的支票）。

投资于开放窗口期的好处是双重的（ The benefits of investing in open windows ）：

1. 交易层面：更优条款（融资竞争较少——Wayve 和 Runway 的投后估值均低于 1000 万美元）；

更充分的尽调时间（对比 2021 年融资高峰期的一周速成融资，或当下 AI 领域扎堆的共识性投资）。

2. 在公司层面：共识度低意味着蓝海更多，竞争更少，资本效率更高（ less consensus means bluer oceans which means less competition and more capital efficiency ）。Peak Games 是土耳其首家此类公司，因此可以雇到该国最好的工程师和设计师。如今，仅在伊斯坦布尔，就有超过 20 家风投支持的游戏公司争夺同一个人才池。两年前，George 曾以非洲金融科技（ African fintech ）为例：

“一旦一家风投支持的公司在某个市场或垂直领域取得领导地位（ Raba 有几家公司接近这个地位），它就会比其他市场的同行获得独特优势。因为外界普遍认为这些市场无法容纳多个赢家，所以投资者往往会集结到市场领头羊身边，强者愈强。”

—— Building BIG companies in non-obvious markets, part II

范阳注：这篇非洲金融科技投资的博客文章

https://rabacap.com/building-big-companies-in-non-obvious-markets-part-ii-april-2023

但套利窗口终会关闭（ But eventually the arb closes ）。

这通常源于两个原因：

基金规模膨胀：如果第一期基金表现出色，GP 通常会募集更大的第二期基金，迫使他们用同样的投资逻辑去寻找规模更大、但可能质量更低的机会；

策略被市场发现并理解：其他投资者开始效仿该基金的理念，要么在交易中提前定价（压缩超额收益空间），要么直接争夺同一批优质人才。

举个例子，2010 年代初期的纽约，在风投领域简直是一片荒地。当时只有 Alleycorp、USV、Founder Collective、Primary、IA Ventures、betaworks、Neu 以及极少数其他人还在进行风险投资活动。这些基金的当期 vintage 表现极其出色，甚至可以说好得离谱。USV、FCVC 和 IA Ventures 的 2010-2012 年份基金回报都超过了 20 倍，其他的也大多在 10 倍左右。而这些基本都是规模低于 1 亿美元的小基金，很多还合投了同一批项目。

可以说，2010 年代初期，当时 GP 能做的最佳决策就是是否将总部设在纽约。如今，有 75 家基金专注于纽约，大多也将总部设在这里，几乎所有旧金山的基金也都在这里设有强力的分支机构。"纽约套利"或许尚未完全消失，但显然竞争者已呈指数级增长。

范阳注：纽约主要风险投资机构名录

https://www.vcsheet.com/sheet/nyc-focused-funds

“但 Jordan，LP 不应该去‘挑市场’啊，这太简单粗暴了。”

嗯，没错，但没人建议你去挑市场。回到专家型 vs 通才的问题（ the specialist or generalist debate ），引用一下我的同事 Yavuzhan 的话：

“专注于某个领域或对某个趋势抱有确定性信念，未必总是优点。我们经常看到，所谓的‘专注’实际上是为无力进行更广泛投资而找的借口，或是在缺乏其他优势时向投资人和 LP 提供的说辞。

我们更看重的是将投资人和他们的机会集合一起评估——无论是全能型还是专注型基金，关键是要找到一种自下而上的优势，使投资者能够比其他机构更聪明或获得更好的项目渠道。即便某个领域涌现出多家优质公司，如果缺乏判断力的不对称性或独特的项目获取优势，也可能没有基金能捕获超额回报；同样，如果专注型基金没有特定优势，全能型基金反而可能获取大部分价值。

自上而下的行业红利并不重要，除非它们能转化为投资组合中以合理价格获得足够股权的高质量公司。”

范阳注：上面这段 Yavuzhan 的观点来自这篇文章我们 “批量投资” 新兴风险基金所学到的 | FoF 基金 Nomads 合伙人

资本结构至关重要

The capital stack matters

有一个重要的问题你应该问自己：“价值将累积在资本结构的哪个环节？（ where in the capital stack will the value accrue ）？哪里（如果有的话）是瓶颈所在（ Where - if any - are the bottlenecks ）？”

例如，如今即便是资历最顶尖的生命科学领域创始人也可能面临融资困难。由于早期阶段资本的匮乏（见下文），种子轮通常被所有不错的生物基金反复挑选、来回兜售（ the early seed rounds get shopped around by most all the good bio funds ）。而这还是在种子阶段！

在超级有名的大平台（如 ARCH、Third Rock、Flagship 等）之外，B 轮之后真正有名气的投资机构，基本只剩 Dimension 这家新基金。

dimensioncap.com

以当前这个年份来说，围绕他们出现了一个巨大的市场瓶颈，而他们本身正处于绝对的买方市场（ they’re squarely in a buyers market ）。这也正是为什么那么多成熟的 LP 想要把钱投给他们：这是一种非相关的 Alpha，有结构性优势（ it’s uncorrelated alpha，with a structural advantage ）由一批正值职业生涯中段的投资人创立，他们过去有强大且可验证的投资记录作为支持。

范阳注：Dimension Capital 是一家专注在生命科学+人工智能融合地带的早期风险投资基金。除了支持生命科学领域新的研究范式和创业公司类型，他们的工作模式也跟这些新型科研机构和创业公司一样，以研究和计算驱动，同时在基金内部构建研究引擎和数据驱动的投资决策系统。

相比之下，在印度和拉美市场，Series A 及 A 轮后的市场竞争异常激烈。在印度，像 LSVP、Nexus、Peak 等本土基金已经是创始人的首选。在拉丁美洲，由于地理上靠近美国，加上美国基金（如 Greenoaks、Ribbit、Sequoia ）的“挑肥拣瘦”式参与，以及本土巨头基金（如 Kaszek、Monashees ）深耕多年，使得这些地区的后期融资市场本地竞争极其激烈。在这些市场中，如果有融资瓶颈，更可能出现在 pre-seed 和 seed 阶段 —— 很多创始人来自“不那么精致”的背景（例如 Starkbank、Tractian ）。

更聪明的 LP 会试图通过 GP 来“三角测量”公司层面的细节判断。例如，如果某位创始人在 pre-seed （前种子轮阶段）阶段见了所有基金但无人出手，后来突然某家投了，立刻其他人蜂拥而至（在拉美市场非常常见），那么真正价值往往属于最早那个“眼光好”的基金，此时“能不能进”这件事并不太能作为竞争优势（ the value accrues to the better ‘picker’ and access isn’t weighted as highly ）。相反，如果某位创始人一开始就只和特定 GP 合作，不怎么广撒网，而这些 GP 本身就是后轮融资的信号源（在旧金山常见），或者参与的是某些品牌强势的投资孵化项目（ YC、Neo、Z-fellows） —— 那么这时候“渠道”和“准入”就格外重要了（ then sourcing and access matters a lot more ）。

如何找到这些机会窗口？

How to find these windows

我们 Nomads 的方法说白了就是靠直觉驱动（ honestly this is hunch driven ）。在与来自不同市场的数千名GP（普通合伙人）和初级投资人交流后，你会对市场共识形成一定的判断。仔细观察他们的交易和投资项目，你会发现哪些项目现在吸引他们，六个月前吸引他们，以及——如果他们几年前就从事风投——当时又对什么感兴趣。通过显性（如果你系统梳理）和隐性的信息，你会逐渐掌握资金的流向（基于穿透式分析投资者支付的价格），以及 GP 们下一步打算布局的方向（多数人只要你问就会透露）。

我们在和 GP 交流时最关注的是“非线性回报”的凸性机会。

理想的投资状态是：较低的进入估值（由于缺乏投资者兴趣、创始人或商业模式被误解等），“Big If True” 式的高潜力回报（如果成真，回报巨大），并且未来某个节点有明确的下游买家可能接手我们持有的股份。

我们要避免的是，1. 参与“火热轮次”（ steaming hot rounds ）、2. 创始人“快速轮转融资”（ founders speed-running the venture circuit ），3. 避免投资那些“迟到者”——即那些进入成熟、高门槛人才池较晚，或无法因早期布局而捕获价格阿尔法（超额收益）的人。（ investing behind people who are, on average, late to well established, high status talent pools or who don’t have an ability to capture the price alpha of their being early ）。

话虽如此，有一些我们觉得有意思的市场方向（ some markets we think sound interesting ）：

1. 机器人技术应用专业化（ Applied specialised robotics ）：我们之前从直接投资和间接布局角度都写过。

范阳注：Robotics: A Product Selection Problem

https://jordsnel.substack.com/p/robotics

2. 生物黑客、长寿技术、个人化医疗（ Biohacking, longevity, personalised medicine ）：这里已经有不少优秀基金在深耕（如 Compound、KdT、Age1、Dimension ），形成自循环的科技狂热社区生态（ enough cultishness to be self-sustaining ）。底层基础科研逐渐趋向“实用主义”且可以商业化，以及随着更多顶尖背景创始人进入这个领域，我们判断短期内将会出现人才-资本的错配（ The underlying science is increasingly trending towards real applicability and, with ever more pedigreed founders entering the talent pool, we expect there to be a temporary talent-capital mismatch ）。

3. 新兴市场工业 B2B 平台（非洲、拉美）（ Emerging market industrials marketplaces ）：这里同样存在一个瓶颈 —— 只有少数强的第一轮基金（ a small handful of strong first-check investors ）覆盖（如 Raba、CRE、OneVC ）。不过我们看到类似模式在印度已经有验证的案例（ OfBusiness、InfraMarket、Zetwerk ）。在大多数细分（矿业、化工、物流、建筑）中，这些市场够大、够碎，问题主要是 GTM（市场进入）（ large, fragmented, and are more a GTM problem ）。这些市场的 BD 人才很多（但工程技术人才或创始人级别的人才略显不足）。

4. 印度的国防、生物制造、工业制造领域（ Indian defence, bio, and manufacturing ）：现在已有一些基金在覆盖这一主题（如 gradCapital、Industrial47、Northpoint ），但过去长期资金缺口严重 —— 很多创始人靠美国的 grant（如 1517、Emergent Ventures、Thiel 等）撑起早期阶段，然后再飞到美国市场开启项目。印度是少数几个国防与制造业有自上而下政策支持的国家之一，且人才密度惊人。目前我们开始看到一些基金入场（如 Lux、Peak、LSVP 等），但不同赛道的胃口差异很大（比如 PopVax 完全靠美国的 grant 融资）。

popvax.com

一些我们觉得有意思的“基金策略”类型：

Some fund-theses we think sound interesting

1. 加密领域流动性与风投混合基金

Liquid-venture crypto cross-over funds

加密货币行业强周期性与高杠杆特性（ The cyclical and heavily levered nature ），使其在行业低谷期涌现买入机会，通过流动性代币捕获类似风投的高回报（ venture-like returns with liquid tokens ）。加之当前加密种子轮市场资金极度充裕但人才稀缺——头部 1% 自带光环的创始人往往吸走市场绝大部分资金（像 Monad、Blur、Ritual 和 Symbiotic 这类超 1 亿美元种子轮融资在这里远比传统领域常见）。

2. AGI 驱动自营量化交易基金：

AGI-centric prop-trading hedge funds

传统上风险投资与量化基金井水不犯河水，直到 AI 出现（ venture funds have had no business overlapping with quants，until AI ）。某些前沿模型信徒可能对Jane Street、Citadel等巨头形成真实优势——如果成真将意义重大（ a real edge some of the more frontier model acolytes can have over the Jane Streets and Citadels that’s certainly Big If True ）：这是对 AGI 发展的杠杆化押注（ a levered bet on the progression of AGI ）。Leopold Aschenbrenner 这个人就是典型案例。

范阳注：AGI 的发展正在重构"早期风投-量化基金"的边界划分和联动策略，如果这也是你关注和正在实践的领域，也欢迎后台留下联系方式找到我交流。