原创 180K 2025-03-25 18:37 中国香港
今天市场哀鸿遍野…
几件大家比较关注的事情；
小米配股；不能说是广泛预期，但是之前有听很多人都配了这个pairing（long比亚迪 short小米），就是预期小米配股（我们3月17日公众号聊过，下面是当时的一个截图）
GS下调AI服务器；这个星球嘉宾老罗第一时间给了提示，我们也附上了对应的报告；这是今天早上市场下调的时候才开始发酵（但是报告之前已经有了）；
蔡崇信聊AI capex；星球微信群的朋友速度很快...第一时间找出了joe出来背锅...
抛开这些容易“背锅”的消息面；这两天的交易流更加值得留意。
中港资金交易流 - 这里我是引用GS Fred Yin的数据和评论；
1/ 尽管没有明确的触发因素导致整体风险情绪疲软，但以下因素的综合作用为投资者提供了获利了结的理由：1）在中美紧张、关税宣布在即的背景下；2）在年初至今强劲反弹后，3月会议后北京的真空期。考虑到小米隔夜完成了55亿美元的配股，甚至可以说市场对此反应良好……而就在几周前，比亚迪刚完成了56亿美元的配股。无论如何，这两家公司的交易价格均高于配股价（180K：配股并不出乎意料）。
There’s no clear trigger for the generally weak risk sentiments, although a combination of 1) US/China tensions amid looming tariffs announcements, 2) policy vacuum period in Beijing post Two Sessions after the strong YTD rally gave investors an excuse to take some profits. Considering Xiaomi’s US5.5b placement overnight, it can even be argued that the market took it very well...just weeks after BYD’s US5.6b placement a few weeks ago. Both stocks are trading above deal price FWIW.
2/ 在经历了1月至3月的上涨后，考虑到以下因素，回调是情理之中的：a）反弹的速度和幅度；b）价格与动量指标之间的负背离；c）即将到来的关税窗口。（180K：我刚刚写了一半才看到Fred Yin的这条，这些反馈和大家的感觉都大差不差的；合理）
However, after the move higher from Jan-Mar, a correction should be expected given a) the speed and extent of the rally, b) negative divergence between price and momentum indicators, and c) the upcoming tariff risk window. It’s worth noting that GIR maintains O/W view in China and suggests buying dips through medium term, especially in A-shares for a case of catch-up play.
2/ 我们是否在今天这一波行情中看到了大规模的资金外流？完全没有。事实上，在我们的现金平台上，香港甚至不是净卖出最多的市场（日本才是）。香港的活跃度较过去4周日均水平下降了15%，这在我看来并不像是恐慌性抛售(180K: 这里可以稍微留一下）。
Did we see massive outflow on this move today? Not at all. In fact on our cash pad HK was not even in the most net sold market (that would be Japan). Activity level in HK was -15% vs 4w daily average, which doesn’t look like panic to me.
3/ 市场上，香港2850亿港元的成交额也与近期平均水平相符。平台上资金流向相对均衡，long onlys客户甚至录得小幅资金流入，得益于通信服务（互联网）和医疗保健板块的买盘，足以抵消非必需消费品（配送/电商）板块的抛售（180K：获利调仓，非获利离场）。对冲基金在香港偏向净卖出，但同样是有序的（原文用的是in an orderly manner）：卖出的偏向主要来自于A/H股配对交易，他们利用了当前A/H股溢价低迷的机会。
Out in the market, HK285b of turnover was in line with recent average too. The pad was evenly skewed, with LO clients even had small inflows thanks to bids in Comm Svcs (internet) and Healthcare, enough to offset the selling in Consumer Disc (delivery / e-comm). HFs were skewing net seller in HK but again in an orderly manner: the sell skew was driven by A/H pair trades taking advantage of the depressed A/H premium at the moment.
GS去完上海的一些反馈；
1/ 从资金面/仓位看，在岸的公募接近满仓（即现金水平较低）（180K: 3月21日的公众号我们也有聊到，但是那时候没有太多数据支撑），存在获利了结的倾向。他们不仅担心行业轮动或H股向A股的轮动，还担心资金从中国转向美国/印度/日本（180K：这个下面北美的部分会聊...北美长牛10年后，有信仰的人真的太多了）。
Flows – Onshore MFs are close to full deployment (ie. low cash levels), open to profit taking. They are worried not only about sector rotation or H to A rotation, but also rotation out from China to US/India/Japan.
2/ 从行业角度来看，正如我之前提到的，在岸基金经理正在减持AI领域的赢家，转而选择表现滞后的股票。在我们上周的在岸平台上，我们看到了类似的趋势，即卖出软件和半导体股票，资金流入了电信（这是近期首次）、医疗保健和周期性行业。（180K：整体叙事还是，take profit/获利调仓）
Sector wise, per my earlier point, onshore managers are trimming AI winners and picking laggards. On our onshore pad last week, we see a similar trend of selling software and semi, and caught flows into telcos (first time in a while), healthcare and cyclicals.
3/ 为什么说是获利调仓，而不是获利离场？GS得到的反馈其实很正统...但是我觉得是...你都问在岸的公募了...当然是“境内比境外更耐心”+“境内比境外更乐观”...毕竟...mandate和资金都有流动的限制...但是外资的角度未必一样，无需死磕（尤其是HF，快进快出）。
4/ 这里插播一条，刚刚一个朋友转给我的一条截图；
中国资金流向：上周，对冲基金继续减持其在香港/中国的持仓（双向减仓），不过抛售主要集中在H股。在恒生科技指数成分股（大部分初始买入发生在此）中，对冲基金已经减持了自本轮反弹开始以来总流入资金的约50%。尽管如此，在H股和科技相关板块之外，资金流向表现出了更强的韧性——A股和ADR在上周结束时均出现小幅净买入，因对冲基金回补空头头寸；经过近期的减持后，中国净敞口已小幅下降至全球净敞口的约10.5%（对比3月初的峰值约11.4%），但由于价格走势以及近期美国敞口的相对下降，短期内仍处于较高水平（过去12个月的95%分位）。
5/ GS家的数据也有类似的观察；离岸持仓情况——这是来自在岸客户的最常见问题（180K: 大家也经常问我的一句...外资怎么看？）。全球对冲基金的总敞口/净敞口在5年基础上分别位于第30/56百分位，这并未达到口罩后复苏反弹和去年9月反弹期间的高位。这是在对冲基金回吐了年内在中国市场买入风险敞口的17%（获利了结）之后的水平。
Offshore positioning – This was the top FAQ from onshore clients. Global HF gross/net allocations at 30th/56th percentile on a 5y basis, which is not as high as reopening rally and last Sep’s rally. This is after HFs reversed 17% of their YTD risk on buying in China (profit taking).
6/ 根据初步的EPFR数据，中国在全球共同基金（MFs）中的配置比例在2月份上升了60个基点，达到6.5%（处于10年来的第12百分位），但仍低配340个基点（见下图）。不过，有传闻称，离岸long onlys已经开始超配中国。（180K：你没看错，这里聊的是OW，不是EW）问题的关键不在于持仓是否过高，而在于外资青睐的超大盘股（“十大明星股”）的集中风险
Based on prelim EPFR data, China’s allocation in global MFs rose by 60bps in Feb, ending at 6.5% (12 %tile 10y) and remain UW by 340bps – positioning charts here. Anecdotally however, am hearing from offshore LOs already going OW China. The issue is less of rich positioning but concentration risk in the mega cap foreign favorites (Terrific 10 stocks).
7/ 再具体一点到行业？在岸投资者对互联网巨头（阿里巴巴、腾讯、小米）的估值更加谨慎，并开始因近期宏观逆风（第二季度GDP、关税）而获利了结，但仍长期看好中国AI领域。（180K:这也和我们之前聊的相似，再4月2日关税期限到来之前，不确定性多过确定性；5月的时候可能会对中美6月会议（如果有的话）有一些期待；）
Sector feedback - Sensing more nerves from onshore investors around valuations of the mega cap Internet names (BABA, Tencent, Xiaomi) and are starting to take profits ahead of near term macro headwinds (slow Q2 GDP, tariffs), but still bullish China AI longer term.
8/ 与离岸投资者相比，在岸投资者对我们A股优于H股的战术性观点没有太多反对意见（180K：这里我看法相反，H转A意义未必很大）。消费行业作为表现滞后的板块被提及最多。该行业是政策受益者，但表现落后于指数。反对意见认为消费数据尚未明显改善（需要时间，更多是下半年的故事），但愿意提前布局。提到的公司包括：茅台、携程、华住、美的。
Not as much pushback to our A>H tactical call vs offshore investors. Consumer sector came up the most as a laggard trade. Sector is a policy beneficiary but has lagged index. Pushback is consumption data has NOT inflected (will need time, more of a 2H story) but are willing to add positions ahead of time. Names that came up include: Moutai, TCOM, H World, Midea. In the basic materials/commods space, some clients joined our analyst Trina Chen on a trip onshore recently.
北美大家似乎蠢蠢欲动？
1/ 各家卖方都在聊资金回流美国(尤其是M7）；譬如MS的mike wilson，给了一篇“weekly warm up - a rotation”
2/ 譬如JPM的交易台信息，
我认为目前欧洲与美国的对比已经结束，原因如下：1）估值差距已经缩小... SAP的市盈率为40倍，GOOG为18.5倍，MSFT为29倍。与历史相比，Mag7的估值现在看起来“便宜”；2）欧洲从美国科技股的资金外流中受益（180K：这里换成中国也适用），美国科技股的卖出信号在这里明显减弱；3）市场在trump后对美国例外论的定价过于极端，这一情况已经得到修正；4）CTA/技术面设置（CTA现在对欧洲的看涨程度处于历史区间的高位）；5）即将到来的月底/季度末大规模买入对美国和欧洲都是利好。
3/ 长期在北美的资金，退的时候舍不得走，回的时候又速度很快...都是一群没有担惊受怕过的人...
上面聊到的一些交易台信息/报告已经发到了星球。
星球继续开更多栏目；今天还更新了coreweave IPO路演的纪要 + 一篇对于2035年AI的畅享（也在星球微信群和大家讨论一些key takeaways）；各种交易台 + 报告 + 科技日报陆续有来。
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