2025-03-23 23:55 广东
本周末，中国神华和中煤能源两大煤炭龙头双双披露2024年年报（陕西煤业也披露了业绩快报），业绩均超过市场预期，在2024年行业下行压力加大背景下，两家龙头企业业绩基本实现同比持平（陕煤仅略降4%)，也切实印证了自身的龙头实力，与长协占比高盈利较稳定的特征。同时神华分红率提升至76%，中煤多年来分红率首次提升至33%（暂不考虑特别分红），叠加两家确定的增加中期分红，继续确立高盈利稳定性高分红高股息的特征，也为2025年行业底部布局提供了方向。
我们在3月2日周观点“预计煤价3月中旬前见此轮底部，下行风险充分释放极致悲观配置时点又近”全面翻多板块，现在回头看，就是煤炭板块最底部。
我们认为当前其实就已经是底部区域，从供给看国内24年最大增量的新疆1-2月产量已经环比下降，疆煤外运总量（铁路+公路）或已经在2月出现下滑，海外进口3月开始有望跟随印尼新增而开始下降；需求端预计在非电需求恢复下在2周内见底，下行风险充分探明，上行可期！
本期汇报以下观点：
1.后续怎么看节奏：供给国内外供给均开始收缩，需求淡旺季之交，预计2周内出真章，验明中期底部
2.中国进口煤炭政策历史梳理，疏导为主
3.2025Q1业绩前瞻：板块业绩压力最大时刻来临
4.焦煤：动力煤价格见底也同时确立焦煤价格底部，后续弹性紧密跟踪钢铁
1.后续怎么看节奏：供给国内外供给均开始收缩，需求淡旺季之交，预计2周内出真章，验明中期底部
我们认为当前就是中期维度上需求压力最大的时刻，电煤需求随着北方采暖结束快速回落，非电需求尚在攀升途中，短期仍有需求环比下降的压力，但我们认为随着本周全国气温的快速回暖，基建工程有望加速恢复，需求底部有望在2周内出现，也同时带动煤炭基本面见底回升。
我们认为当前其实就已经是底部区域，从供给看国内24年最大增量的新疆1-2月产量已经环比下降，疆煤外运总量（铁路+公路）或已经在2月出现下滑，海外进口3月开始有望跟随印尼新增而开始下降；需求端度过压力最大的2周，判断也将会见底。下行风险充分探明，上行可期！
供给端：3月开始国内外均开始收缩
1）1-2月产量已经初现端倪，疆煤外运总量可能已经开始下滑。
从当前公布的1-2月分省数据看，全国产煤重镇的内蒙、陕西产量同比已经没有增长，山西产量同比虽然有明显增长（主要去年同期因为治理三超导致减量比较多），但实际较24H2已经没有变化。2025年新增另外最为重要的新疆，虽然1-2月产量9130万吨，同比增量1150万吨，但月均不到4600万吨产量相较2024年11-12月的月均5500万吨已经显现出明显环比下降的态势。
而疆煤外运铁路的量预计1-2月保持1700万吨左右，对应全年1亿出头，与预期较为符合；但除铁路外，2024年1.4亿的外运总量里面还有5000万吨是汽车运输，我们判断在2月内陆价格加速回落背景下，已经没有外运的经济性，判断加上汽运的疆煤外运总量可能2月已经开始下滑。
2）1-2月进口煤炭略增长2.1%，印尼煤炭出口新规下3月将观察到进口量明显下降，进口煤全年或确定性同比下降
根据海关总局数据，2025年1-2月进口煤炭7611.9万吨，同比增加2.1%，增速较24年13%大幅度放缓。并且考虑到3月起，印尼煤炭采取HBA的定价机制，推升成本及国内内贸煤更具备价格优势，判断3月起印尼煤炭进口量将明显萎缩。
同时，我们调研了解到，2025年1月开始印尼全品种煤炭进口套利空间已经几无利润空间，3月已经全品种亏损，预计3月后进口量将受此影响萎缩，1-5月进口煤炭下降已经成为定局，即使6月开始煤炭价格复苏，但无长协压力下预计下半年进口也难以弥补上半年下降空间，全年进口量同比下降或已成定局。
需求端：预期冰点已至，3月底将成为中期需求最差时点，后续期待迎峰度夏旺季更旺
我们认为市场对于煤炭需求预期已经降至冰点，但12月以来宏观基本面并未发生重大变化，核心需求疲弱来自于不可控的暖冬因素。我们认为3月中旬随着北方结束采暖季，电煤的旺季正式结束，后续煤炭需求核心将转变为非电煤，预计3月底附近煤炭需求将下降至最底点，但展望后续我们依然对于需求乐观：
1）非电煤需求可能是未来最主要的上行风险
我们观察到年后第四周总体复开工率已经抬升至65%，同比的降幅呈现收窄的态势；同时资金到位率已经开始同比转正。并且根据微观反馈，化债压力大的地方，专项资金到位后，有部分项目已开始复工，预计随着两会结束，2025年财政货币加码，4月资金到位水平有望进一步抬升，有望持续推动下游基建、房建需求的恢复。
从水泥端，也可以明显的看到，本周全国水泥出货量43%正式超越2024年同期。并且考虑到当前无论钢铁及水泥行业盈利能力均强于2024年3-5月水平，以此对应的开工率及需求强度，并不会出现明显同比下降的情况。
另外非电煤三大行业钢铁、水泥、化工，当前价格及盈利能力均明显强于2024年同期，以此反应的实际需求强度应该至少可以持平24年同期，需求下行的风险很低。
图：截至3月15日，全国水泥出货量正式超过24年同期，同时可以观察到水泥全国均价早已经明显超过24年同期
2）没有水电冲击下的夏季，需求有望至少恢复至正常水平
我们认为24年5-6月是水电暴增的2个月，多地降雨创历史新高，从而压制了6月火电的释放，但随着水电冲击减缓，8月煤炭日耗立马攀升至240-250万吨/天的旺季水平。从25年看，暖冬按照惯例对应的是较为炎热的夏季，同时考虑到今年水电冲击将明显弱于24年同期，6月进入迎峰度夏的旺季，煤炭日耗也有望至少保持230万吨/天的旺季水平，需求端不会继续出现大幅低于预期的问题。
图：2024年煤炭日耗，没有水电影响下8月正常日耗攀升到240-250万吨左右
3）两会财政加码，政策也有望助力后续需求超预期
最后来自于政策端，随着两会的结束，2025年政府工作报告延续了中央经济工作会议“稳中求进”的总基调，将GDP增速目标设定为5%左右，并将财政赤字率提升至4%左右的水平，这一组合目标与市场预期基本一致。政策框架呈现两大特征：
财政政策显著扩张
l全年新增政府债务总规模达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，其中长期特别国债（1.3万亿元）、普通特别国债（5000亿元）及地方专项债（4.4万亿元）三项核心指标均大幅上调，赤字规模同步增至5.66万亿元12；
l财政支出强度创2008年以来新高，重点投向基础设施建设、存量商品房收储和地方债务化解等领域2。
货币政策灵活协同
l首次明确转向“适度宽松”模式，强调通过降准降息等工具优化流动性环境，并特别提出“更大力度促进楼市股市健康发展”。
我们认为导致2024年非电煤需求压力最大变化来自于12个省份的化债影响，而随着25年财政的扩张发力，我们判断有望快速解决“资金面”的掣肘，24年暂停的基建项目有望快速恢复，叠加25年新增的实物工作量，同比弹性将值得期待。
2.中国进口煤炭政策梳理，疏导为主
本周市场有传言4月1日起多地海关将加强进口煤质量、来源合规性检查，引发市场对于进口煤政策的关注。我们梳理了2000年以来的主要进口政策发现，政策主要从进口关税、进口配额、海关通关间接等三方面对于煤炭进口产生影响。
1）关税调整，对于进口量影响较大
2005年以前通过征收进口关税（动力煤6%、炼焦煤和无烟煤3%）抑制进口，2005年起降低关税以鼓励进口；
2014年恢复关税，主要系国内煤炭产能过剩，需平衡供需矛盾。动力煤进口关税恢复至5%-6%，炼焦煤/无烟煤恢复至3%。
2022年受国内煤炭供不应求影响，实施进口煤炭零暂定税率，加大进口量。
2024年开始随着国内煤炭供需平衡，恢复最惠国税率（无烟煤、炼焦煤、褐煤3%，其他煤6%），协定税率（澳大利亚、印尼0%）不变。
2）进口配额，不对外公布
通过向海关和进口商发放配额调控进口量，配额依据历史进口量和供需动态调整，参考2018年强调“进口平控”。
3）质检强化，可能是当前的主要方式
参考2018年政策加强进口煤质检标准，重点限制高硫、高灰分劣质煤；最后可以看到政策效果导致劣质煤进口占比下降，印尼、俄罗斯等来源结构优化。
我们认为2024年印尼煤炭进口量占我国的44%是最大的来源方，同时从煤种看国内主要进口的是印尼3800-4200k偏低卡热值的煤炭，由于价格低廉，沿海电厂采购与国内中高卡掺配，达到成本节约的目的。如果4月1日以后海关加强煤质检测，不仅会延长通关时间1-2周时间，也会降低低卡印尼煤炭的进口，同时结合印尼本国3月1日出台的新外汇管制政策、煤炭出口HBA指数、资源税等政策，判断3月开始印尼煤的进口量有望进一步收窄，利好后续供给端。
3. 2025Q1业绩前瞻：板块业绩压力最大时刻来临
12月以来煤炭价格加速下行，截至本周5500k价格已经跌至695元/吨止跌，相较2024年均价855元/吨大幅下滑。我们整体梳理了行业主要企业大致Q1业绩，整体行业业绩下滑压力均在40%甚至以上，头部企业业绩下滑幅度也在20%左右。但可以看到，随着3月煤价的触底，4月步入上行通道，我们认为Q1也将成为业绩同比压力最大的时刻，后续降幅有望收窄。
4. 焦煤：动力煤价格见底也同时确立焦煤价格底部，后续弹性紧密跟踪钢铁
京唐港主焦煤库提价（山西产）1380元/吨，较上周下跌10元/吨（-0.7%）。焦炭第十一轮提降后，焦企在目前价格下已经大部分企业面临亏损，本周日均铁水产量 236.26万吨环比增5.67万吨，整体铁水恢复已经达到2024年全年较高的水平。但随着动力煤价格的确立，也将会同时确立焦煤价格的底部，后续焦煤的弹性需要看到钢铁实际性下游需求的进一步抬升，股票端选择右侧布局更为稳妥。
