金属行业：四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头（1）-资源成长性分析 西部矿产金龙头。四川黄金成立于2006年8月，由四川省地质矿产勘查开发局下属国有企业双流容大（现四川黄金集团有限公司）牵头合资设立。公司于2023年3月3日以“四川容大黄金股份有限公司”之名在深圳证券交易所主板上市，后于2024年4月17日更名为四川黄金股份有限公司。公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。 四川省地质矿产勘查开发局为实际控制人。截止2024年3月4日，公司总股本为42000万股，其中流通股28845.6万股，占总股本比例为69%。据公司2024年三季报，前十大股东合计持股77.10%。公司现控股股东为四川黄金集团（原四川省容大矿业集团有限公司），持股31.32%；通过股权穿透，公司实际控制人为四川省地质矿产勘查开发局，其控股比例为28.19%。公司董事长冯希尧先生现任四川省地质矿产勘查开发局区域地质调查队队长兼党委副书记，及四川黄金集团有限公司董事长、总经理。 公司业务规模逐步扩大，盈利能力持续优化。2021-2023近三年以来，公司业务规模持续扩大，由21年的5.26亿元增至23年的6.29亿元，期间平均年同比增速达24%。24Q3，受益于金精矿的销售量增加以及金价上涨，公司年内已实现营业收入5.28亿元，同比增长5.77%。盈利能力方面，同期公司归母净利润由21年的1.53亿元升至2023年的2.11亿元，且24年盈利水平实现进一步优化。本年度公司并未生产合质金产品，仅生产了毛利率更高的金精矿产品，且金精矿毛利率较去年同期提升4.17个百分点至53.05%（24H1数据）。产品结构的变化以及金价的提升推动公司24H1整体毛利率较去年同期增长8.48个百分点至53.05%，归母净利润同比增长51.76%至1.41亿元，显示出公司盈利能力的明显优化。截止24Q3，公司完成归母净利润1.97亿元，同比增长25.38%，已实现23年全年利润的93.4%。 公司拥有四川省内最大在产黄金矿山。公司拥有梭罗沟金矿采矿权（矿区面积2.1646平方公里，有效期2021年5月17至2028年11月5日）和梭罗-挖金沟探矿权（勘查面积27.9865平方公里，有效期2022年8月22日至2024年8月22日，目前已到期，在申请延续中，且已通过《四川省木里县梭罗-挖金沟金矿普查实施方案》）。梭罗沟金矿矿区与梭罗-挖金沟矿区均位于甘孜-理塘构造带南段，且挖金沟与梭罗沟金矿所在的如米沟、梭罗沟为相邻矿区。甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带由北至南相继发现有德格县错阿金矿床、甘孜县西冲农金矿点、甘孜县生康金矿点等十余个金矿点。所处地理位置有利于公司未来持续发掘地区矿产资源，提升控制资源储量，增强可持续发展能力。同时，挖金沟矿区与梭罗沟矿区的相邻地理位置也有利于日后挖金沟矿区的建设与开采。 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。
