原创 180k 2025-03-19 21:20 中国香港
A streamlined info flow老样子，一边听业绩会一边写；数字有误差的话，各位老师手下留情。
老样子，一边听业绩会一边写；数字有误差的话，各位老师手下留情。
收入 + 利润 那些各家卖方分析大差不差；我这里不赘述，围绕capex看看一些叙事性的转变。
1/ 先看看历史capex；阿里说的是未来3年capex，超过去10年；腾讯过去10年的capex是多少（这里是集团层面，非腾讯云层面）？按15-24年粗略相加，大概是2500多亿；红色那行是我自己拉了一个Capex / Revenue，大概在5-8%这么跑，24年直接冲到了12%；用来对比这次管理层说的“low-teens”/“低双位数”；
2/ 这张是管理层自己用的图，更加生动一点。
3/ 从4Q24的角度来看，380亿>阿里的310亿（380% yoy + 110% qoq）；从24年的角度来看，770亿>阿里的720亿（220% yoy）；就是要比阿里多那么一点，气不气（而且要建立在，腾讯云比阿里云小的前提下考虑）。380亿/1720亿=22%，所以不能简单用380亿做run rate（考虑到H20抓紧订货的情况）；
4/ 管理层会议前，买方对于capex的预期多数是在1000亿每年左右(这里有点低于预期了） vs 阿里的3800亿3年; 如果简单用25E的收入，12%来算的话，大概是850亿（非常粗略的参考）；
5/ 一些分析师问题的highlights;
UBS: Ai投资，margin会变低吗；微店怎么看？
margin
R&D每年都加，所以没啥。margin无所谓。
（180K：这里是重点。管理层回答关于capex ROI的顺序）。
第一个ROI是，ad tech（而不是用于云，直接进应用/ad tech；good margin+high return）；这是和meta一样的思路，云计算的margin没有那么有想象力。
第二才是llm，训练；
第三才是云计算，不是高利润的，但是至少可以覆盖折旧（这和我们之前巴巴分析的思路一样，管理层多数从“至少不亏”的思路去估算这部分capex）；
微店
是长期目标(原话说是一场“马拉松”，而不是着急去做货币化），而是是腾讯长期生态建设里面的其中一个（更多是从整个生态的角度去看）。
没听清是谁：企业服务/SAAS + 元宝
企业服务/SAAS
我们capex这么多是因为capex限制了我们的收入，所以一下子冲了这么多capex（继续强化了芯片供给限制的叙事; H20的供给顾虑仍然会环绕）
元宝
除了元宝，我们会有更多to C的东西出来，拭目以待（很多东西都在进化中）；然后管理层就说了一大堆，QQ，IMA（强化了腾讯在AI应用场景的叙事，但是这里老实说，回答的不算太精彩，远远没有阿里那次说的好；不够自信）
高盛：Meta可以靠Ai冲广告，腾讯这里可以吗？ + 游戏
广告
国际同行的货币化更满，我们的货币化还有空间（不着急，比如视频号还没发力）；但是整体这么去对比没啥大问题。
游戏
AI能让游戏更加长青（比如和平精英引入了deepseek + 游戏版本的制作更加快速 + 对战的机器人更加智能；这里我180K个人反对一下...真的不建议放AI进来一起玩，我想和真人玩）；
JPM：支付+AI capex（low teens只和24年差不多，这是放缓的意思吗？）
支付
宏观因素；没啥特别。
Capex
24年赶了一下，25年可以回归正常。我们今年已经是全中国最多的capex支出公司了，我们中国公司更加追求ROI。我们这个仅仅是预期，但是我们仍然可以很灵活（万一需要提升capex，也可以的）。
Bernstein - robin老哥忘记开麦了，所以没问到问题。
(好像是)citi - AI Agent
AI agent在各个层面，微信+浏览器+QQ+元宝，啥都可以（还是走的生态叙事，不是单一应用叙事）。（这里回答不出彩，只能说中规中矩）
6/ Jefferies前几天出的这张图可能要稍微调整，但是可以拿来参考一下（原文星球里有）。
7/ 对比北美的标准，capex放在“low-teens”/“低双位数”的角度看，只能算是勉强及格。
8/ 如何理解这次回购的数字？腾讯 2025 年至少回购800 亿 vs 2024的1120亿；第一是因为腾讯的股价已经大幅度回升（距离历史高点仅30%）；第二是因为现在收支优先级已经大大改变。从“降本增效”到“投资capex”，如果给管理层的资本优先级排个顺序的话，可以粗略理解为 京东+美团 (成熟业务，已分红) < 拼多多+SEA (发展中业务，仍持股）< 腾讯自身（回购已经过了峰值）< AI capex（正在发力）
9/ 整体聊下来的感觉； 不知道是不是今天状态的问题，我感觉管理层还是属于比较谨慎保守地去描述AI战略；回答都很好，但是没有买方喜欢听到的那种自信，参考阿里当时说的，我们是“亚洲最大”+“亚洲做强”等等；还有蔡崇信前几天说的"全球GDP总量约100万亿美元，约60%由人类劳动贡献。若AI能替代其中20%的工作，并以成本降低20%实现，将创造至少10万亿美元的市场规模。"这些在腾讯业绩会都没听到。
10/ 对于capex的表述，也是中规中矩。没有什么“上头”的描述。管理层自己也说了，我们不完全像“北美同行”（北美完全是卷支出 + 中国的似乎更讲究ROI）。
11/ 阿里 vs 腾讯管理层的出发数字未必一样。阿里从云出发，站在基建的角度思考capex（利润率更低，所以主要是对比折损，只要折损能过，就可以冲capex（比如1000亿capex /6年，只要每年赚过166就可以）；我们自己用不上，也可以租给别人用）；腾讯从应用出发，站在AI应用思考capex（应用的利润率更高，但是要从自身需求出发，自己用的完的capex才是好capex，自己能赚钱，有ROI的capex，才值得花）
12/ 市场现在反应？我写这篇的时候，Prosus的股价；
今天星球开了更多栏目；腾讯业绩后也更新了各家大行的first take；早些时候星球还更新了中港+北美一些交易台评论+semi analysis今天对GTC的分析+小米业绩；
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