原创 180k 2025-03-17 14:37 中国香港
今天周一，先为这个很忙的一周预热一下。
中国这边忙着出互联网业绩，北美那边英伟达GTC马上出来；
弄一个简化版的“关注要点”/“观影指南”；
#1 - 中国看什么？；大的叙事转变（从科技/AI到宏观/消费）+从阿里的3800亿到腾讯的资本支出？；
#2 - 北美看什么？；GTC出来之后，CPO可能成为霸占市场叙事的重点议题。
中国看什么？
1/ 先上一个小的日历表，
Mar 17: Kingdee
Mar 18: HUYA, TME, China Literature, XPeng, BEKE, Xiaomi, Kingsoft, Kingsoft Office
Mar 19: Tencent, GDS, YY,
Mar 20: PDD, Tongcheng, AAC, Goodix, Longsys,
Mar 21: Meituan, NIO, Espressif, Isu Petasys,
2/ 腾讯看什么？
capex+capex+capex；这里要叠加一下上周四的新闻（腾讯买了几十亿的h20）；这里的指引怎么看（如何和阿里的3800亿做对比）？
要给capex预热的话，今天GS出了一篇很详细的AI云收入拆解；里面给了一个测算，8x h20 AI server的利润率按20-25%走；
3800亿里面，GPU vs non-GPU分配，h20 vs 国产分配（包括芯片限制对潜在收入的影响），GS也给了一些测算；如果你要提前给腾讯的数字做做情景分析，用这个拆分还是可以的。
AI+AI+AI；腾讯作为国内潜力最大的AI应用入口（最近和北美的一些机构聊，他们都是直接把腾讯当做Meta的等价标的）；AI应用的进展很难从资产负债表上面去看出来，所以这次腾讯的业绩会，可能和阿里那次一样重要。
如果电商竞争强，是因为我们的物流基建强（对比北美），最后只能通过卷“用户注意力/时间”；那么当AI基建足够强的时候（譬如deepseek），最后市场是不是也变成卷AI入口？用户时长？
这里的用户时长，留在电商/订票类的可能越来越少（我们默认AI越来越方便，省时）；那么市场是不是继续往娱乐方向走？（省下来的时候，花在刷短视频长视频游戏等）？看看管理层会怎么给我们指引蓝图（目前腾讯系占时间30%）。
接下来就是腾讯的主营业务了；广告（需要依赖宏观+视频号进展）？+ 游戏（渠道检测下来数据应该不错的）+ 有没有兴趣继续做divestment？
3/ 小米看什么？这里基本面我就不聊太多；但是之前比亚迪配股之后，有一个挺有意思的pairing就是long BYD short xiaomi；因为预期小米可能也做类似的配股（这里会不会反转）？业绩之后可以有更多清晰的地方。
4/ 美团看什么？ 香港这边deliveroo退出市场（美团已经过半市占率了）+ 中东的进展良好；海外是不是增长点？京东的竞争怎么看。
5/ 其他的互联网业绩前瞻？挑了几篇大行的报告，放在了一起。
6/ 地产...？转折点？现在宏观+消费接过AI叙事，互联网业绩也继续和宏观挂钩；
北美看什么？
1/ 一样上一个小日历，
Mar 17-21 - NVDA GTC 2025
Mar 25: Apple developer conference in Shanghai
May 19: Jensen Huang’s Keynote Speech at COMPUTEX 2025
2/ 市场对于GTC分成了几个阵营；这里引述citi的一个买方调研，
40%认为，目前这个价位的英伟达的颇有建设性(constructive)的；这些人乐于购买/持有英伟达作为科技股的“避风港”。但是他们并不期待GTC成为股价的催化剂。
40%认为，这个气氛下，英伟达这里已经属于死钱（dead money）；这些人认为，股票在年中或更晚之前存在太多悬而未决的问题，因此他们认为GTC将是一个“卖出新闻”的事件。
20%的人看涨；这些人认为股票的风险已经降低，GTC可能会为股价提供一定的推动力。
3/ 可能对于英伟达本身，还颇值得争辩。但是毋庸置疑的就是，CPO可能会重新成为焦点。
时间关系，用AI翻译引述一些评论，
共封装光学（CPO）技术可能在接下来几周占据头条，英伟达（NVDA）的GTC大会和OFC（光通信会议）将展示该技术。
我们的CPO入门指南包括对互连领域（铜缆和光学）的概述、推动CPO的市场力量分析，以及对覆盖公司潜在影响的详细说明。
我们预计CPO将首先在扩展型（Scale-Out）配置中推出，但扩展型（Scale-Up）可能是更大的市场机会。
投资者对CPO的情绪对MRVL、COHR和LITE普遍负面，因此我们预计未来几周叙事压力将进一步加大。
我们认为影响并不像头条新闻那么负面，并指出英伟达的扩展型（NVLink）对所有人来说都是一个增量机会，因为它目前使用被动铜缆。
扩展型（Scale-Out）产品首先推出，但扩展型（Scale-Up）可能是更大的市场机会
总体而言，我们预计扩展型和扩展型产品将遵循不同的时间线，这取决于平台和客户的不同挑战。
对于扩展型，系统由GPU/ASIC供应商端到端控制，因此可以更容易地解决互操作性问题。由于机架内连接数量庞大，对电力和空间的需求也更大。我们相信更快的互连速度将迫使英伟达在NVLink 6（2026年）中放弃被动铜缆。我们注意到，这对光学供应商来说将是TAM（总可寻址市场）的扩展，因为目前没有相关产品。
对于扩展型，产品预计将首先成为头条新闻，英伟达将在即将举行的GTC大会上推出配备CPO连接的交换机。AVGO可能会在OFC大会上推广其竞争产品（2024年宣布的51.2T以太网交换机“Bailly”和102T产品）。我们相信这一过渡将需要更长时间（可能到本年代末），直到我们看到真正的大规模采用。
对于每家公司的implications；
英伟达（NVDA）——仍然是行业标杆，迅速成为CPO领导者
英伟达作为全系统供应商的地位，在技术转型期间具有显著的战略优势。
对于扩展型和扩展型，英伟达能够利用其生态系统的高度一致性，比被迫与不同供应商合作的竞争对手更容易实施CPO。
这一转型可能会进一步加深其护城河，并扩大其价值捕获，使其在网络领域获得潜在市场份额。
英伟达在GTC大会上推出的配备CPO的新交换机可能包括：基于Infiniband的Quantum 3400（2025年发布）和基于以太网的Spectrum 5/6（2026年发布）。
我们更多地将这些视为概念验证，并不期待初期会有大量出货。
在扩展型网络中，调查显示英伟达正在积极考虑将CPO用于NVLink 6（与主动铜缆相比），但尚未做出决定，其他基于铜缆的方案也在评估中。
博通（AVGO）——在CPO领域有多种获胜方式
博通是CPO技术的行业领导者，在短期内从扩展型向非被动铜缆的转型以及长期向前端CPO交换的转型中处于有利地位。
博通在以太网交换机市场占据主导地位，并在CPO交换机领域处于技术领先地位。
主要解决方案包括用于定制芯片的基于CPO的xPU互连（目前提供12.8T双向带宽，计划到2028年达到102.4T），以及之前提到的51.2T以太网CPO交换机“Bailly”。
尽管博通在DSP市场占有重要份额（约20%），但从总收入中移除DSP的负面影响相对于MRVL来说要小得多。
Marvell（MRVL）——短期内TAM扩展，但扩展型最终成为逆风
Marvell在DSP市场的战略地位（占总销售额的近75%）面临最大的颠覆风险，因为LRO/LPO/CPO等新光学技术主要专注于移除DSP。
尽管如此，扩展型向CPO的转型可能是一个机会，因为其他云服务提供商希望与英伟达看齐。
Marvell还应通过其定制芯片业务参与其中，因为CPO成为ASIC供应商需要提供的另一项重要技术/IP。 对于扩展型，CPO在3.2T甚至6.4T之前可能仍不必要，我们预计超大规模企业将尽可能延长可插拔器件的使用寿命。
即使我们开始看到扩展型采用CPO，我们也预计这一过程将是渐进的，并且只会取代市场中的一小部分份额。 Coherent（COHR）/Lumentum（LITE）——平衡激光器机会与收发器损失
与Marvell类似，由于CPO架构中收发器的损失，投资者对COHR和LITE的情绪普遍负面。
COHR/LITE仍将能够为CPO提供激光器/ELS，这虽然会带来收入逆风，但毛利率更高（50-60% vs 25-30%）。
我们还想强调，扩展型CPO是增量市场，Lumentum可能处于有利地位以捕获英伟达的订单。
关于上面聊的这些，这里Jefferies重新给CPO做了一个Primer。
上面聊到的一些报告放到了星球；这是星球运营的第一天，有兴趣的朋友可以过来坐坐；晚一点会聊一些交易台的相关数据/信息
有兴趣关注的话可以点下面；差不多每天更新（因为公众号是乱序推送，需要及时收到的朋友可以星标公众号，）
