后续怎么看节奏：3月底见需求底部，4月正式进入上升通道
2025-03-13 23:55 广东
上午市场传言：
1、山西代表国有煤矿下调今年任务量约8%，基本属实，下属煤矿这两天收到了新的任务量。
2、传限产细则已出15号出文件，5000万吨。(粗钢压减)
第一条可信度大于第二条，进口煤冲击之下国内没必要超产；而目前高炉开工率没那么低利润也没那么差，全年不太可能限5000万这么多。即使从做多铜钢比的视角出发，目前铁矿下行空间也不大，最多只是钢材涨幅赶不上有色而已。
核实情况：
小作文①：“山西代表国有煤矿下调今年任务量约8%…”
是昨天的，山西上市公司普遍表示未收到相关通知。
小作文②：“明天发改委+上午商务部开会，后天能源局开会，涉及限制煤炭进口的相关政策”
是今天的，产业端普遍表示不了解相关信息。上午是否开会很难核实，但小作文如此频繁，侧面反映了当前在估值处于低位背景下、市场人心思涨的情绪。
山西经历去年强安检后，2025年处于产量恢复阶段，煤价下行给企业带来了压力，主动控产意愿增强，但一刀切限产或难度很大。进口煤涉及“自由贸易”zz正确，大张旗鼓限制进口子虚乌有，窗口指导或可以期待和关注。
另外网传钢铁顶层产能产量规划方案即将出台，详见星球。
煤炭行情梳理：
1、10月以来由于暖冬，经济低迷，水电较好等因素，火电发电量持续负增长，为历史第一次，价格出现大跌也合情合理。其他需求依然正常，煤化工保持10%左右高增长。
2、2月中旬后，低价格导致新疆，内蒙古以露天矿为主地区出现因亏损现金流而大规模减产停产，中东部山西等地也出现减产。
同时2月以来印尼，蒙古等由于低价出现低热值煤减产情况，国际煤价由于低热值煤价格严重高于国内，预计开始出现进口断崖式下降。预计4月进口量同比可能出现千万吨级别下滑。
3、目前市场传闻有多项联合减产或抑制进口煤政策，真假我们无法判断，但目前价格下减产和进口下降已成定局，政策可能只是信号意义，实际不需要。
4、预计短期北方港煤价会迅速反弹到750-770元，使过度缩减的供给有所回升。后期是否继续上涨需要等待经济和需求配合。
5、由于成本曲线陡峭，这个价格预测下企业盈利分化加大，盈利能力强，资产负债率低的企业依然高盈利高股息，股价严重超跌。低毛利公司依然不能介入。
对于后续的煤价节奏，我们判断在短期下游贸易商及电厂补库背景下，价格会小幅上涨，但整体幅度不高，随着3月15日北方全面结束供暖，整体需求还要再下一个台阶，但由于整体产业链库存已经较低，并且煤矿同步也将进行检修，预计价格平台整理。我们判断随着4月非电煤的需求抬升，煤价步入上升通道，判断6月夏季旺季价格可以攀升至770元/吨以上。
我们认为3月将成为中期意义上需求最弱的时间点，以此对应的煤价也充分进行了压力测试，695元/吨的价格也会成为未来几年内可以参考的价格最底部。展望4月及2025H2，我们认为煤炭下行风险已经充分被探明，上行风险值得期待：
供给端：国内全年增量微弱，海外进口可能确定性下降
1）国内全年看增量微弱
目前公布2025年政府工作目标的有山西、陕西、内蒙，三大省份煤炭产量占2024年全国产量的70%，是中国煤炭供给最为主要的几大省份。
陕西。目标2025年煤炭产量达到8亿吨（2024年实际产量7.92亿吨），增长不到1000万吨，同时新增产能2420万吨（产量主要释放在26-27年）。
山西。目标2025年煤炭产量达到13亿吨（2024年实际产量12.7亿吨），增长在3000万吨。
内蒙古。2024年实际煤炭产量13亿吨，超越山西成为产煤第一大省，2025年政府目标煤炭产量稳定在13亿吨左右，继续保持全国煤炭产量第一的位置。
结合三大省份政府工作目标，合计增量在4000万吨左右，同时考虑到山西增量已经完全在24H2充分释放，已经不会对实际25年供给产生冲击，所以仅有陕西1000万吨新增供给，叠加新疆的约5000-7000万吨新增产量（但考虑疆煤外运量可能增长仅2000万吨），实际最主要四大省份国内供给新增冲击在3000万吨左右，约0.6%。
2）1-2月进口煤炭略增长2.1%，印尼煤炭出口新规下3月将观察到进口量明显下降，进口煤全年或确定性同比下降
根据海关总局数据，2025年1-2月进口煤炭7611.9万吨，同比增加2.1%，增速较24年13%大幅度放缓。并且考虑到3月起，印尼煤炭采取HBA的定价机制，推升成本及国内内贸煤更具备价格优势，判断3月起印尼煤炭进口量将明显萎缩。
同时，我们调研了解到，2025年1月开始印尼全品种煤炭进口套利空间已经几无利润空间，3月已经全品种亏损，预计3月后进口量将受此影响萎缩，1-5月进口煤炭下降已经成为定局，即使6月开始煤炭价格复苏，但无长协压力下预计下半年进口也难以弥补上半年下降空间，全年进口量同比下降或已成定局。
需求端：预期冰点已至，3月底将成为中期需求最差时点，后续期待迎峰度夏旺季更旺
我们认为市场对于煤炭需求预期已经降至冰点，但12月以来宏观基本面并未发生重大变化，核心需求疲弱来自于不可控的暖冬因素。我们认为3月中旬随着北方结束采暖季，电煤的旺季正式结束，后续煤炭需求核心将转变为非电煤，预计3月底附近煤炭需求将下降至最底点，但展望后续我们依然对于需求乐观：
1）非电煤需求可能是未来最主要的上行风险
我们观察到年后第四周总体复开工率已经抬升至65%，同比的降幅呈现收窄的态势；同时资金到位率已经开始同比转正。并且根据微观反馈，化债压力大的地方，专项资金到位后，有部分项目已开始复工，预计随着两会结束，2025年财政货币加码，4月资金到位水平有望进一步抬升，有望持续推动下游基建、房建需求的恢复。
从水泥端，也可以明显的看到，当前全国水泥出货量31%，仅仅略低于2024年同农历时期，并且从区域来看，华东华南经济发达省份出货量已经强于24年同期，整体下游需求复苏的强度可能比市场悲观预期要更强。并且考虑到当前无论钢铁及水泥行业盈利能力均强于2024年3-5月水平，以此对应的开工率及需求强度，并不会出现明显同比下降的情况。
另外非电煤三大行业钢铁、水泥、化工，当前价格及盈利能力均明显强于2024年同期，以此反应的实际需求强度应该至少可以持平24年同期，需求下行的风险很低。
图：截至3月7日，华东华南水泥出货率已经高于24年同期，实际复工需求并没有那么差
2）没有水电冲击下的夏季，需求有望至少恢复至正常水平
我们认为24年5-6月是水电暴增的2个月，多地降雨创历史新高，从而压制了6月火电的释放，但随着水电冲击减缓，8月煤炭日耗立马攀升至240-250万吨/天的旺季水平。从25年看，暖冬按照惯例对应的是较为炎热的夏季，同时考虑到今年水电冲击将明显弱于24年同期，6月进入迎峰度夏的旺季，煤炭日耗也有望至少保持230万吨/天的旺季水平，需求端不会继续出现大幅低于预期的问题。
图：2024年煤炭日耗，没有水电影响下8月正常日耗攀升到240-250万吨左右
3）两会财政加码，政策也有望助力后续需求超预期
最后来自于政策端，随着两会的结束，2025年政府工作报告延续了中央经济工作会议“稳中求进”的总基调，将GDP增速目标设定为5%左右，并将财政赤字率提升至4%左右的水平，这一组合目标与市场预期基本一致。政策框架呈现两大特征：
财政政策显著扩张
- 全年新增政府债务总规模达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，其中长期特别国债（1.3万亿元）、普通特别国债（5000亿元）及地方专项债（4.4万亿元）三项核心指标均大幅上调，赤字规模同步增至5.66万亿元12；
- 财政支出强度创2008年以来新高，重点投向基础设施建设、存量商品房收储和地方债务化解等领域2。
货币政策灵活协同
- 首次明确转向“适度宽松”模式，强调通过降准降息等工具优化流动性环境，并特别提出“更大力度促进楼市股市健康发展”。
我们认为导致2024年非电煤需求压力最大变化来自于12个省份的化债影响，而随着25年财政的扩张发力，我们判断有望快速解决“资金面”的掣肘，24年暂停的基建项目有望快速恢复，叠加25年新增的实物工作量，同比弹性将值得期待。
