核心观点 海外资产层面，近2周美国经济数据转弱，衰退担忧升温，美股下跌，美债利率下行；美元还受德国财政扩张计划冲击，进一步下跌；黄金高位震荡。股市方面，近2周MSCI全球股票指数下跌2.57%，除欧洲、中国香港、越南外，大多数国家股价下行，标普500、纳指、道指分别下跌4.04%、6.80%、1.44%。债市方面，2年、10年期美债收益率分别下行20bp、10bp至3.99%、4.32%。商品及外汇方面，美元还受德国财政扩张计划冲击，美元指数下跌2.58%至103.9；COMEX黄金延续高位震荡，下跌1.08%。 港股资产层面，在科技行情持续，同时两会落地，政策更加积极有为的背景下，港股市场情绪提振，中国资产重估有向顺周期板块扩散迹象。本周（3月7日当周）港股扭转上周（2月28日当周）高位回落的趋势，大幅上涨。本周恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别上涨5.62%、8.43%、5.53%。除受科技价值重估，以及两会扩大内需与发展新质生产力政策利好的资讯科技业（8.85%）、非必需性消费业（7.89%）大幅上涨外，如原材料（11.20%）、地产建筑（3.62%）等顺周期行业同样上涨。资金面上，本周南向资金净流入较上周有所收窄，但绝对规模仍较大；外资方面，国际中介持股占比再度提升指向外资仍在流入，从国际中介持股市值变动看，除资讯科技、非必需性消费业外，外资对金融、地产建筑等行业有所增配，或指向中国资产重估正在向顺周期板块扩散。 海外宏观层面，特朗普政策扰动下，滞胀风险初步显现。其一，1月PCE物价指数显示通胀温和回落；个人消费支出放缓与1月零售销售表现一致，指向特朗普政策扰动下居民消费信心受挫。其二，美国2月制造业、服务业PMI显示特朗普关税政策影响下企业提价效果明显。其三，2月非农数据指向政府裁员的影响已初步显现，预计3月对非农的拖累可能加大。整体来看，当前美国经济还未出现明显衰退，通胀风险相对可控，但在美股回调、特朗普政策扰动以及经济数据放缓的背景下，市场对美国经济衰退的担忧有所升温，降息预期大幅提升。据CME数据，截至3月7日，市场预期2025年将于6月、7月、10月分别降息25bp，降息预期较2月底的6月、9月各降25bp进一步升温。 海外政策层面，从特朗普就任至今的已落地的减支裁员、关税政策的影响来看，美国经济转弱、通胀向上的风险正在不断增大。其一，从政府裁员计划看，裁员动作刚刚开始，将对就业和增长造成冲击。据Morningstar3月6日的报导，经济学家称由于联邦职位的减少，失业率在接下来的几个月可能会上升0.1pct-0.3pct。其二，3月12日起特朗普多项关税政策将陆续公布。关税政策将推升通胀压力，当前政策不确定性已对美国国内消费者和企业的信心造成影响，并提升通胀预期。 综上，资产配置上建议：滞胀风险提升背景下，需警惕美元资产价格波动的风险。短期看，美股调整的压力增大；美债收益率下行空间有限，利率曲线可能趋于平坦化；美元指数也将在经济弱预期的背景下走软。但变数仍然在于特朗普政策，例如：政府裁员计划可能因为经济衰退而暂缓；关税政策执行可能有所反复等。我们认为，当前港股仍处于较好的战略配置区间，尤其港股科技资产具备中长期的投资价值，AI、消费电子等细分领域的机遇值得关注，此外还建议关注政策支持的内需消费领域优质资产的结构性机会。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。2
