原创 180k 2025-02-19 08:55 中国香港
美国那边休假一天，回来就一堆新闻...。
英特尔 +16.0%；TSMC -0.5%; AVGO -1.9%; ASML -1%
关于英特尔 + TSMC的这个新闻，周末发酵了很多次（各家媒体来来回回的报道）；老实说，这里涉及到的地缘层面挺多的，所以也很难完全从商业角度去考虑；尤其是涉及到了Trump...想想tiktok的交易，这个英特尔可能一样也是反反复复...
一些买方+卖方的反馈；
TSMC（+）；市场逐渐转向认为该事件对台积电有利，合资/JV模式似乎成为更可能的选项；之前CC Wei在业绩会上明确说没兴趣买下英特尔的Fab（no interest to buy INTC’s fabs），但是并没有排除JV的可能性； 1）现在看起来很明显 TSMC在谈判中占据绝对主导地位，有望争取到更多的利好条款；2）如果TSMC成为了实质上更少受关税风险影响的"美资企业"，那么TSMC应享有更高的估值溢价；3）且随着英特尔代工服务（IFS）退出竞争，TSMC的先进制程垄断地位将更加稳固；4）相较于自建Fab/封测设施，合资模式所需前期资本支出更少。
有意思的是，一些TW的机构聊下来，好像比美国投资者更为谨慎；普遍担忧潜在变数及最坏情形（如TMSC被迫入股IFS并接管其工厂），更倾向持观望态度；其他一些人质疑TSMC如何实际运营英特尔晶圆厂，考虑到双方在工艺技术、设备配置、PDK等方面存在显著差异。可能的解决方案是TSMC仅接收厂房基础设施并导入自有制程。
英特尔 （+/-）；公司面临分拆出售可能，未来形态或将发生巨变，但股东权益影响尚不明确；当前多空双方均缺乏明确交易兴趣，空头可能优先平仓，短期仍由消息面驱动；对于分拆出来的业务估值，及收购方出价现在都是只能靠瞎猜。
半导体设备（-）；市场共识认为若台积电接管IFS，将更高效利用现有闲置产能，叠加其更强的资本开支效率和议价能力，设备需求将受压制；
AVGO （+/-）；现阶段讨论其参与可能性为时尚早；不过博通一路就是靠并购起家的，市场倾向于相信任何潜在交易都将具有协同效应。
Grok3 + Deepseek NSA
昨天某种程度上也被Grok 3 + Deepseek的Native Sparse Attention刷屏了；这里我就尽量不重复那些对于数值 vs 能力 vs 理论的分析；
Grok 3 + Deepseek NSA 代表了现在大模型的2大路线；1）家里条件允许的，就继续卷芯片，目前仍然是达到领先的最有效路线；2）家里条件不允许的，继续靠算法突围，也有机会跑出来，deepseek就是最成功的一个例子）；引述Ben Thompson的总结 （对，就是之前deepseek出圈时候我们引用的那位）；
Grok-3的案例恰当地印证了当前行业现状：拥有顶尖模型的关键制约因素仍然在于能否获得英伟达芯片。在这方面，DeepSeek的突围恰是这一规则的例证：虽然可能存在突破芯片禁令的顶尖团队，但通向成功的最佳路径依然绕不开英伟达芯片的算力支撑。
其他的一些takeaway，
通过推特内置的方法来推出Grok 3，会比单独搞一个独立应用有效很多（譬如前几天微信+deepseek也是同样的方法）；X Premium plus 付费者优先体验到Grok 3，其实也是通过捆绑 / bundling把AI给去货币化了；
前沿模型的推出速度越来越快（open AI的产品roadmap前几天也出来了），再也不能藏着掖着；对比之前很长一段时间，我们经常用的是先进模型的9-12个月之前的版本，譬如 Claude 3.5 Sonnet；Grok 3 + DeepSeek让大家知道，AI的进步不再掌握在少数公司手中，也没有放缓；2023-24年的时候，这些技术集中在 OpenAI、Anthropic 和 Google 等公司，这些公司可以花费大量时间将模型从训练到发布进行打包，当时就算藏几个月再发布，相对于同行仍然拥有显著的能力护城河。
大家仍在等待OpenAI的ChatGPT-4.5和5.0（"数周"和"数月"内发布）、Anthropic的Claude Opus 4，以及Meta的Llama 4。
引述MS的一个短评
Grok3基于10万至20万个GPU集群训练（竞争对手仅约3万个），其强大的大语言模型性能为"增加AI资本支出"的论点提供了支撑。不过，这或许不会改变关于扩展定律的长期争论，因为Grok3更像是渐进式进步而非巨大跨越。真正的成就在于：相较于其他AI实验室的先发优势，xAI仅用两年时间就实现追赶甚至超越。
美银 Fund Manager Survey
美银这个月的FMS也出来了（2月7-13日做的调查），一些takeaways，
最拥挤交易 - 仍然还是做多M7；Long China tech 出了点苗头；
对于美股估值 - 89%的被调查者认为过高；
关于“美国例外主义” - 稍有回落，其实基本上就是M7
看多情绪 vs 看空情绪 - 仍然bullish，现金水平低；
NVDA Setup
各家卖方已经都在忙着给NVDA做bogeys了；
一点点简单的setup和观察；
相较于过去一年的多次调查，当前市场情绪明显趋于平淡。
数据中心营收什么时候开始持平/负增长？； 约40%预测2026年第一季度；另40%预测2026年第三至第四季度；剩余20%认为未来可见季度将持续环比增长；
情绪分布；未来3个月倾向：67%看涨 vs 33%看跌；1年及以上投资周期倾向：71%看涨 vs 29%看跌
历次调查看涨/看跌比例对比 - 反正现在看着是更便宜了；
最新的这次：短期看涨67% vs 长期看涨71%（股价对应未来12个月市盈率29倍）；
2024年12月5日：短期看涨77%，长期看涨80%（34x NTM P/E）
2024年11月15日：短期看涨79%，长期看涨80%（39x NTM P/E）
2024年8月25日：短期看涨68%，长期看涨86%（33x NTM P/E）
2024年5月15-20日：短期看涨63%，长期看涨85%（34x NTM P/E）
2024年2月10-20日：短期看涨80%，长期看涨90%（31x NTM P/E）
2023年11月19日：短期看涨85%，长期看涨57%（30x NTM P/E）
2023年10月22日：短期看涨82%，长期看涨71%（29x NTM P/E）
大摩 AI Supply Chain Tracker
MS新一期的Tracker也出来了，简单摘一些，
英伟达（NVDA）前景看涨：Stargate订单开始放量（涉及NVDA、戴尔DELL、甲骨文ORCL），纬创（Wistron）增加Blackwell架构产品生产。
Stargate启动；作为全球AI资本支出（四年5000亿美元）新组成部分，尽管存在质疑，Charlie Chan观察到英伟达GB200 NVL72订单正通过软银流向戴尔，甲骨文和鸿海（FII）可能随后跟进。
CN市场需求回暖 受DeepSeek等推动，中国H20芯片需求回升；京元电子（KYEC）预计25Q1测试约75万颗Hopper架构芯片（主要为H20），且NVL72/GB200 Bianca基板良率已改善。
纬创产能动态 据报纬创正接收xAI和Stargate项目的Hopper急单及新GB200订单。
芯片代工竞争（Marvell vs Alchip） - Alchip近期完成3纳米Trainium3芯片流片，预计2025年末量产，封装基板供应商为拓自达（Toppan）、三星电机（SEMCO）和欣兴电子（Unimicron）。 AWS正将CoWoS产能从Marvell代工的Trainium2逐步转向Alchip代工的Trainium3。分析师预测2026年Trainium3产量达50万颗，Trainium2/2.5系列将在2026年上半年逐步减产。
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