原创 180k 2025-02-25 18:24 福建
这两天有点感冒，一回来就一堆新闻+事件，慢慢赶进度...
昨天很多朋友被美股的ADR吓到了，都跑过来问发生了什么...
挑了一些今天的外资交易台观察，一起看看。
某家大行的中港交易台
中国股市开盘走低，主要受到隔夜美国ADR获利回吐的影响，同时美国政策的溢出效应也累积了负面情绪。科技股开盘表现疲软，但随后逐渐回升；收盘时动能减弱，且无明显催化剂。（180K：美国投资优先政策其实在周末就已经发酵；周一白天的时候，港股已经顶着这个新闻交易了一天，并没有太大的变化；真正开始有大量朋友过来问的，其实是在美股夸张的下跌之后。老实说有点按图索骥了，下面的篇幅会就这个继续讨论）
China opened lower following the profit taking on ADR overnight, as the negative sentimentaccumulated from the spillover effect from the Trump policy. Additionally, tech names saw weakness at open butgradually climbed back, though the momentum fade around close without clear smoke gun.
资金流向方面，买盘仍然偏向1.4倍，名义交易量较四周日均水平高出35%。令人难以置信的是，Long only减持了消费类（电子商务）股票，如阿里巴巴遭到抛售，但他们在信息技术（硬件）和通信服务（互联网）领域仍以较大规模买入，显示出其支持依然坚挺。(180K:这里看到的“profit taking"的动作更加明显，有一部分资金明显意犹未尽，仅仅是在进行一部分轮动）
Flow wise the pad skewed 1.4x buyer still, on notional 35% higher vs 4w daily average. Incredibly, LO support remains firm as we caught more demand in Info Tech (hardware) and Comm Svcs (internet) in strong size even as they sold Consumer Disc (e-comm) as Alibaba sold off.
虽然看到本地投资者继续支持香港市场令人鼓舞，但在我看来，资金流入的广度需要进一步扩大，才能维持此次涨势。截至目前，我们仍未看到有意义的资金流入“旧经济”板块，包括消费（食品饮料/运动服饰/旅游）和金融，这与以往中国市场的反弹有所不同。（180K：本次的轮转，轮来轮去都是在科技；很合理。）
Encouraging as it is to see LO continue to support HK market, breadth of inflows could be wider in order for this rally to sustain, in my view. So far, we are still not seeing meaningful inflow into “old economy” names, including Consumer (F&B / sportswear / travel) and Financials as we would have seen in previous China rallies.
对冲基金（HFs）今日更加谨慎，偏向卖方，主要受到消费类（配送）和信息技术（硬件）板块的抛压驱动。快钱在过去几天表现得非常灵活，尽可能获利了结——在我看来，进入“3月会议”时期，市场预期目前仍处于较低水平。（180K:和上面聊到的一样，profit taking 非常明显；毕竟有一些股票，比如阿里，前段时间几乎垂直上升，现在也仅仅是跌回去几天前的水平；除了克服地缘新闻，还需要克服“万有引力”）
HFs were more cautious and skewed seller today, driven mostly by supply in Consumer Disc (delivery) and Info Tech (hardware). Fast money has been nimble the last few days, taking profit where they can – and heading into “Two Sessions” it feels to me expectations are low so far.
美国优先投资政策
1/有什么新的增量？对于美国投资者投资中国证券的可投资性并未增加新的限制，但《备忘录》强调了政策不确定性和投资组合资金流动限制可能加大的领域，特别是美国对华投资的限制范围（行业和投资者类型）可能扩大、中国ADR（VIE结构）的会计和报告标准，以及被列入中国军事企业清单（CMC List）的中国公司的可投资性。（180K：一堆文字，简单来说，除了情绪上的影响，暂时没有增量政策）
No added restrictions regarding the investability of Chinese securities to US investors, but the Memorandum hashighlighted areas where the policy uncertainty and portfolio flow restrictions may increase , notably thepotential for expanded scope of restriction (industry and investor types) for US outbound investment into China,the accounting and reporting standards for Chinese ADRs (VIEs), and investability of Chinese companies thathave been added to the Chinese Military Companies List (CMC List）
2/OK，政策上没影响，那么投资情绪呢？中美局势可能再次成为焦点，尤其是过去几个月投资者对美关税的担忧有所缓解，而我们的中美关系晴雨表仍处于中位区间。（180K：就算是中美地缘上没有任何的新闻头条，很多机构在投中国的时候，天然地就需要打一个“新兴市场”/“地缘”折扣；这个地方就算打 20-30% 的折扣，现在的估值仍然处于相对便宜的位置）
US-China tensions may come back to the forefront, especially with investor concerns on US tariffs moderatingsomewhat in the past months and our US-China Relations Barometer hovering at mid-range.
3/ 美国不确定性的上升，包括关税风险，凸显了推出强有力的宏观政策刺激、提振私营部门信心以及支持高质量和科技（ai）发展的重要性，以缓解外部逆风、支撑国内经济增长并推动股市的可持续上涨。(180K:高盛这几天推h转a股的轮换已经推了好多次了；简单来说就是a股更加能抵抗地缘新闻；这里就见仁见智了...毕竟大的ai 标的都在h 股）
Rising US policy uncertainty, including tariff risks, underscores the importance of deliveringforceful macro policy stimulus, boosting private sector confidence, and aiding high-quality and tech (AI)development to soften the external headwinds, support domestic growth, and drive sustainable equity gains
4/ 接下来是一些数字上的分析，美资的持股 + 如果美资需要卖，那么需要卖多久？（180K:老实说，之前该走的，想走的，都走了；想回来的，也还没回来）
5/ ubs 也给了一个“最被美资持股”的名单，可以看看。
6/ 参考过往类似的“投资限制“事件，远的有中兴，中移动；近的有腾讯，宁德时代...在一些限制后，走的都不错。这次仅仅只是初稿...而且地缘这类的新闻，在 trump 下面更不应该去追得太紧密（周四的时候new york times 还在说，有可能有一个大的交易框架，把贸易协议，中国投资美国等一系列合作竞争都扔进去）...建议是，继续观察吧，把握好ai 叙事的主线，难得有一条这么强的叙事线出现。
外资的持仓
今天大摩的pb 数据也出来了；上周（在美国优先投资政策出来之前），
对冲基金（HF）流入香港/中国市场的速度继续加快，进一步增加了多头头寸。与之前几周主要集中在H股的买入不同，上周我们开始看到对冲基金的买入逐渐扩大到A股和ADR。
HF inflows into HK / China continued to accelerate last week as HFs further deployed on the long side. Unlike previous weeks where buying was mostly concentrated in H-shares, we began to see a gradual broadening out of HF buying into both A-shares and ADRs last week.
然而，在行业层面，科技、媒体和通信（TMT）相关板块仍然主导了大部分资金流入，而对非科技相关板块的买入仍然有限（金融和可选消费有小幅买入）。
However, at sector level, TMT related sectors continued to drive majority of the inflows, while buying into non-Tech related segments remained limited (small buying in Financials and Discretionary).
受价格走势和近期买入的推动，对冲基金在中国市场（A股/H股/ADR）的净敞口已攀升至全球净敞口的约10.5%，超过了2024年10月观察到的峰值（约9.5%），并处于2019年以来的27%分位。
Driven by both price action and the recent buying, HF net exposures in broader China (A / H / ADR) have climbed to ~10.5% of global net exposures, exceeding the previous peak observed in Oct’24 (~9.5%) and representing the 27%-tile since 2019.
微软的数据中心的取消
经过周末+昨天的发酵，大家对于这个信息消化的也差不多了；
在gpt刚出来的时候，微软其实通过快速反应，几乎“冻结了”整个数据中心市场（不管三七二十一，订了再说）；现在处于慢慢消化的阶段。
MS 的 Joe Moore 周末和微软那边有聊了一下，很清晰的答案是，GPU 需求没有缩减。不过微软现在已经不再是增速最快的那个gpu客户（现在 META/ xAI的需求会更大）；这个说法和之前Satya 说的“对于 80B 很满意”并没有什么变化 + 也和之前业绩会说的更加倾向于“short-lived assets”相符合；
贴几张jefferies 的图（微软昨天也是透过他家来进行回应的）
1/ 这不是“新闻“；微软之前的数据中心拿的非常多，现在也在”高位“消化；
2/现在大家应该更容易理解，微软业绩会上面说的，转向”short-lived assets"是什么意思（也就是继续倾向芯片，而非土地/数据中心）；short-lived assets 的投资周期大概是 6 年，而且马上可以进行货币化；long-lived assets 大概是 15 年，而且前期是没有货币化回报的。
3/最后是一些q&a，我偷懒直接用ai 翻译了（标记为灰色）；
投资者现在仍然担心“供应更紧密匹配需求”这一评论，并负面解读这可能意味着增速正在转向（如果供应匹配需求，通常下一步是供应过剩），尽管微软“强烈否认对其数据中心战略的调整”？这是否可能是峰值的前兆？
问：鉴于“不再处于供应短缺状态”的声明，您认为这是否仍然是对AI半导体持中性/负面看法？
答：根据我们（jefferies) 的会议，微软（MSFT）的观点与经纪商所说的内容并无新意或不同——这与他们两周前在财报电话会议上的说法一致，当时微软首次表示，AI产能将在本财年（6月）结束时更紧密地匹配需求。
问：他们看到推理需求的增长情况如何？Satya在Dwarkesh播客中提到他们披露了这一指标，但在F2Q财报中我们只看到他们披露了AI服务的增长（不清楚是否区分了训练和推理）。他们认为C25年推理需求可能会增长到什么程度？似乎最终，一旦他们赶上产能，他们将根据推理需求的增长情况来发展。
答：微软明确表示，其几乎所有的AI增长都来自推理（由于其与OpenAI的合作结构，这是一项资产负债表投资，因此OpenAI的训练工作负载并未体现在他们的报告数据中）。
微软一直在根据不断增长的云需求扩展其数据中心（DC）规模。当ChatGPT出现时，他们开始加速行动，购买更多土地、签署租约，并在现有数据中心中尽可能部署GPU……但他们仍然无法满足需求，这就是为什么我们在过去两年中看到资本支出（capex）迅速加速的原因——记住，AI需求是叠加在云需求之上的。在规划未来十年时，他们始终在调整计划。你所看到的这些租约变化只是微软内部流程的一部分，旨在将投资集中在最需要的地方。
在最近的财报电话会议上，他们首次提到终于赶上了AI需求。这意味着什么？他们一直在长期资产和短期资产上各投入约50%（12月季度长期资产占比超过50%）——50%用于土地/建筑（约15年寿命，可能几年内不会产生回报）；50%用于服务器和网络设备、CPU和GPU（6年寿命，立即产生回报）。资本支出不会以56%的速度无限增长。未来（下一财年）将看到更多短期资产的混合，但尚未给出具体比例（微软明确表示，他们并未给出70/30短期/长期资产的指导；有一些小作文流传这个数字）。
关于AI半导体的问题，我们认为他们在一些会议中提出了有趣的观点，即大多数微软客户并不关心微软如何交付工作负载……微软需要使用英伟达（NVDA）的最新产品来交付某些工作负载（Blackwell是一流的），但许多其他客户的需求可以通过AMD或微软自己的硅/ASIC来满足……微软认为，从长期来看，AI的利润率/回报不应与云不同；与此相关的是，他们预计随着时间的推移，服务AI的成本将下降，就像云一样……芯片/网络效率是实现这一目标的一个杠杆。
微软取消数据中心的一些时间线整理
关于威斯康星州项目暂停的消息早在近两个月前就已为人所知/讨论过……WEC在2月5日表示项目仍在按计划进行……微软（MSFT）调整了与OpenAI的交易，部分退出了某些训练项目，微软并未参与“Stargate”计划。
早在1月7日，就有报道称微软确实暂停了威斯康星州设施的部分工作，“我们已经暂停了第二阶段的早期建设工作，同时评估技术范围的最新变化，并考虑这些变化如何影响我们设施的设计。”该文章称，“据The Information报道，威斯康星州的AI数据中心原本预计将由ChatGPT母公司OpenAI用于一台巨型超级计算机。”
1月21日，微软在其博客上发布消息，更新了与OpenAI的合作关系。当时的关键要点是，微软正在创造“退出”OpenAI大规模训练资本支出/计算/需求的选择权（OpenAI在几个月内用户从3亿增长到4亿……而且其推出先进模型的速度似乎确实在加快）。
1月21日，OpenAI、软银和甲骨文（ORCL）宣布了一项名为“Stargate”的5000亿美元AI基础设施计划，首期投入1000亿美元。微软并未参与其中，这与其更新后的OpenAI交易一致。
1月29日，微软公布了财报，Azure总收入未达到买方预期，更值得注意的是，剔除“AI贡献”后，微软的核心Azure业务也未能达标，且其执行面临挑战。微软表示，“由于市场推广执行挑战，特别是通过规模化方式触达的客户，我们在平衡推动近期非AI消费与AI增长时，非AI服务的增长略低于预期。”这一问题也影响了其指引。微软股价下跌（-6%）。
OpenAI是微软订单增长中的一个亮点。在财报电话会议上，微软重申了他们的观点，即随着AI变得更加高效和普及，需求将呈现“指数级”增长。Satya在Dwarkesh播客中也多次提到“指数级”增长。
在1月29日的电话会议上，微软讨论了更高的资本支出……市场共识将2025财年资本支出上调5%至880亿美元，卖方将2026财年资本支出上调9%至1000亿美元。
2月5日，威斯康星州的电力/天然气公司WEC（微软的项目合作伙伴）在其电话会议上表示，“微软在其位于威斯康星州东南部的大型数据中心项目上取得了良好进展。项目第一阶段的工作仍在继续。微软对第二阶段的建设进行了短暂暂停，以评估技术设计。该暂停已解除，工作已恢复。微软仍在审查第三阶段的设计。微软报告称，潜在的设计变更并未影响其到2026年底在该项目上投资33亿美元的计划，我们预计这些变更不会影响我们未来五年的资本计划或需求增长预测。事实上，微软上周刚刚购买了另外240英亩土地用于另一个数据中心的开发。我们对微软继续扩大对密尔沃基地区的承诺感到非常高兴。”
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