新春之后，我们留意到外资对于中资科技股的叙事有所改变，2月多篇外资报告上调中资股评级、港股“科技十雄”跑赢美股“七姐妹”、最新的亚太机构调研报告也显示出外资投资者在考虑对亚太市场和新兴市场内部的国别结构做出调整。
我们本篇报告重点讨论三个问题：
①从过去2年中美AI产业链的发展来看，当前科技产业叙事有何变化？
②历史上有五次A股港股上涨、外资“重估”中资股的背景，由什么因素触发、上涨幅度如何、又以什么信号结束？
③本轮“科技重估”的条件是否满足，后续跟踪哪些信号，估值修复程度如何，对应25年的配置节奏如何把握？
1. 过去2年AI+的中美叙事有何变化？
美股：过去2年美国AI产业“一枝独秀”，催生了美股“七姐妹”。参考90年代科网经验，商业化落地、硬件×应用的螺旋式发展，是估值泡沫化最快的时期。目前AI产业发展的局限性造成了“七姐妹”的市值快速膨胀，美股“七姐妹”市值占美股总市值的比例达到22%，占美国GDP比重接近60%，相较于22年底都出现了翻倍以上的扩张，相较于90s科网巨头的表现斜率也更为陡峭，存在局部泡沫化的风险，且强势美元转弱，美国衰退预期也引发了对美国科技股表现的担忧。
A股：中国过去2年更多扮演了“追赶方”的角色。因为缺少真正释放业绩的公司，存在景气稀缺性，A股、港股的科技市值占比变化不大、甚至在过去2年有所萎缩。
2. 重估中资科技：本轮的条件已经初步具备
①DeepSeek是煽动翅膀的蝴蝶。本质是全球对“中国智造”重拾关注，工程师红利会进一步释放。
②科技创新无法脱离大环境β：在狭义目标赤字→广义财政→PPI→ROE的传导路径下，25年A股ROE有望结束下行并转为稳定。
③创新活跃度的信号：民营企业座谈会2.0。民营经济构成高端制造及科技产业的主要部分，民企信心的恢复对于科技发展至关重要。
④最后是估值状态，便宜不是买入的理由，但低估值位置发生胜率的改善是值得留意的。中国估值的全球对比、在亚太市场的估值对比（较印度、较日本）、中美的科技龙头估值对比，都处于吸引力的折价状态。
3.历史上五段外资重估中资股的背景和详细复盘：
五次外资重估中资股的代表区间：16-17年，重估核心资产；18年底至19Q1，重估科技及消费龙头；20年下半年至21年，重估中国制造供应链优势；22年Q4，重估全面放开的资产；24年9月，短暂一周的大幅净流入。
这五次的共性条件是：（1）政策释放暖意，A股港股ROE存在阶段性企稳预期；（2）产业层面体现出中国相较于全球的领先优势、或者缩小与海外的差距；（3）股权风险溢价处于安全位置；（4）逆全球化、地缘摩擦处于阶段性缓和的窗口期。
每一次的上涨幅度，持续性及结束背景详情请见正文。
其中，有两轮行情持续性更久，弹性更大，决定弹性的差异：
其一，仅由【贴现率】驱动的重估行情，持续性和空间都相对较弱，尤其是政策逻辑短期破坏就可能导致行情结束
其二，若同步出现【基本面】的验证，则时间和空间都能走得更远
其三，基本上当ERP自顶部修复至【均值附近】的时候，是市场对于【基本面验证】判断的分水岭
4.对应到本轮的投资结论
本轮中资科技股【重估】的条件已经具备，中期维度上，对AH科技龙头可以看高一线。
A股ERP修复距离中枢还有一定距离。若修复至中枢后，未来ERP进一步下移的观察条件：①4月会议基调。②中美谈判进展。③4月财报季，尤其是企业资产负债表、现金流量表的修复情况。
短期节奏上，目前持续性仍在，“四月决断”是留意风险偏好波动的窗口期。过去15年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半。
自上而下来说，当前阶段，低位的顺周期板块，可能存在一定的补涨空间，但是目前的宏观基本面和宏观经济政策都属于“波澜不惊”的阶段，边际变化较小，不足以吸引大量资金。进入3月，大厂（小米、字节、腾讯）的业绩和发布会可能还会有更多产业进展。
中期维度上，依然是科技成长的主线。关注受益于推理成本下降的〖AI应用〗、〖一体机和本地化部署〗、〖字节产业链〗；机器人中的细分关注〖腱绳和电子皮肤〗；低位成长关注〖军工电子〗；主题投资关注〖文化出海〗、〖低空经济〗。
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