2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在人民大会堂开幕，国务院总理李强作政府工作报告。 GDP目标5%、赤字率4%、CPI通胀率2% 2025年3月5日，政府工作报告提到“国内生产总值增长5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，居民收入增长和经济增长同步”。 2025年政府工作报告中对“经济目标”的设定，无论是GDP、还是赤字率，基本上符合预期。 我们认为，2025年政府工作报告，主要是2024年底政治局会议和中央经济工作会议政策思路的延续，更侧重于政策目标的公布和进一步落实。除非出现类似于2020年超出预期的事件，否则政策思路延续下，政策目标和政策力度大概率会符合预期，与政治局会议和中央经济工作会议的定调一致。 “降息”只是政策储备，大概率不会落地 2025年3月5日，政府工作报告提到“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。 我们认为，虽然2025年政府工作报告提及“适时降准降息”，但“降息”或只是政策储备，大概率不会落地。 历史上，2020年5月22日政府工作报告同样提到“综合运用降准降息、再贷款等手段”，但两会之后2020年全年并未降息。 我们认为，“降息落地”需要经济重新面临向下压力，但2025年发生概率较低。 逻辑在于：（1）2025年政策基调是“宽信用+宽财政”，政策刺激下经济很难重新下行；（2）地产对经济拖累减小、二季度一线地产房价或见底回升；（3）出口方面，全球经济周期有望继续向上，出口压力窗口期或至少到三季度，且考虑到中国需求回升，或进一步推动全球经济韧性；（4）中美贸易方面，关税并不一定会导致出口下降，比如，2018年中国出口保持良好水平。 通胀方面：一是政策目标由以往3%调整至2%，通胀政策目标的意义更为明确，或意味着通胀率回到2%之前，“扩大内需、宽财政、宽信用”将持续发力；二是发改委提到“出台化解重点产业结构性矛盾的政策措施，通过强化产业调控、提质升级破内卷”，有望推动2025年通胀水平回升和企业利润回升。 债市维持观点：继续提示关注长债收益率上行 目前市场存在明显的降息预期，主要因为“适度宽松”的货币政策，但“适度宽松”，并不等于大幅降息。比如，2008年底定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底定调2010年“适度宽松”，2010加息。 另一方面，我们认为，即使2025年政策降息，但如果降息本身是为了宽财政和宽信用，降息之后资金利率并未跟随降息而下降，那么债市反而很难形成实质性利好，类似于2023年8月降息之后资金利率上行，反而导致债券收益率上行。 我们认为，考虑到“紧资金+宽财政+宽信用”的政策组合，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率有望进一步上行。 近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市观点，提示关注收益率上行。如果两会再次提及降息，导致市场的降息预期回升，投资者可以择机降低久期。 转债观点：看好2025年转债行情 看好2025年转债行情。国内政策确定性转向扩张性政策，以及2025年大概率是财政和信用政策宽松，转债市场存在良好的投资机会，重点关注小盘转债。另一方面，当前市场对经济、政策效果的预期较低，同时地产有望出现拐点，建议关注顺周期板块。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
