2025-03-05 23:49 广东
工程机械为何会超预期——总量的一小步，可能是微观的一大步
1、催化：国内挖机行业数据、主机厂业绩
- 1月 5405台（yoy-0.5%）
- 2月 9k-1w台（yoy+54%~71%）
- 3月 预计延续10-15%增速
2、Q1业绩前瞻：根据我们测算，主机厂25Q1预计迎来板块性业绩高增（yoy+30%附近），得益于内销超预期+出口企稳+利润率提升；结合去年Q4减值、行业高频数据，Q1业绩高增置信度高。
3、出口：海外市场进入稳态增长阶段，主机厂目前除北部特区外，基本均有明显恢复，全年板块平均出口增速预计10-15%；
4、需求的来源：2月和3月需求可能持续超预期，目前来看，比较好的省份包括安徽、广东、江西、湖南、四川、云南等，需求比较差的是江苏、山东等。产生这种需求水温差异的本质是化债的成果。国家重点项目开工非常明显。并且。混凝土机械、路面设备也都转正了。
5、挖机需求的领先性：近期被问到的最多的问题是，为何只有挖机好？其实不然，重卡、螺纹库存等数据都有反应，只是大家对宏观的指标相对钝化。根据历史经验，挖机起量是比较领先的指标。近期，百年建筑网的资金到位率连续两周改善。
6、当前阶段工程机械需求改善比较有利的几个中期条件： （1）更新率低于正常水位，根据我们测算，目前的更新需求量，仅为中枢需求的30-40%，目前市场平均机龄已经接近2016年；（2）消失的保有量，过去4年，合计通过出口转销的方式，出清了超过30万台设备（这里也间接回答了为啥近期二手机涨价），所以大家不用担心弹性和持续性。
7、目前，工程机械行业碎片化的线索正在逐渐拼凑出一副完整的版图，行业的草根调研数据也逐渐向历史环比均值靠拢。我们集中和西南（四川贵州广西）/华东（安徽）/华北（山东）挖机经销交流后，做个总结反馈（都是内销）：
- 销售好于年初预期：1-2月估计增速，西南/华东约60-70%，华北约30%，3月预期西南+40%、华东+10%、华北+15%，内销预期或有进一步提升趋势。
- 依靠小微挖带动：三个区域小微挖占比均高于75%，西南地区达到80-90%。1-2月中大挖增速，西南下滑，华北/华东持平左右，3月可能华北地区有存量基建项目启动，带动中大挖回升。
- 开工和资金没有明显好转：2月以来开工时长同比基本持平，下游资金回款压力同比还在增加。这种背景下的销量超预期，反映了开工/资金流向的结构性，春耕压力、专项资金到位及时、有设备补贴的农田、水利项目开工明显更及时，带动小挖需求。
- 观点： 2025年开年市场的结构性特点延续2024年表现，销量的反弹以来有增量需求的小挖，中大挖/非挖等品类波动收窄，更新需求弹性仍待26-27年释放。工程机械板块的催化金三银四看β预期上调，全年或仍聚焦整机厂业绩弹性上。
电话会议纪要： 工程机械&重卡销量复苏？——相信周期的力量
1、24年内需销量靠小挖，今年明确看到周期复苏（中大挖好）
行业公认的前瞻指标——恒立3月排产很超市场预期：中大挖阀同比50%+，挖机油缸同比+17%，其中，中大挖油缸同比+35%，小挖排产也已经转正。
恒立的小挖油缸排产受到外资需求疲软的影响不反应国内小挖需求，中大挖油缸市占率较高，增速与国内挖机增速拟合度较高，因此可以判断3月国内挖机需求应该是超预期的好！
3月是国内最旺的一个月，此前1-2月排产数据和国内挖机销量超预期并没有让市场完全相信周期已经大幅向上，但3月的内销数据则足够让市场相信国内挖机周期快速向上。
历史上，我们可以通过恒立液压的排产数据进行验证：每个月月初主机厂会根据当月销量规划向恒立液压下单油缸等零部件，恒立液压会统计接单情况，因此恒立液压挖机排产数据（尤其是中大挖，与内销拟合度较高）一般被视作挖机销量数据提前2-3个月的前瞻指标。1月恒立液压油缸产量同比下降25%，2月油缸产量同比增长20%，1-2月累计挖机油缸产量同比下降6%，
其中1月/2月恒立液压中大挖油缸产量分别增长10%/40%，该数据基本可以验证2月国内挖机销量有望实现较快增长。同样的，3月恒立的数据里面，最关键是这个——【中大挖油缸同比+35%】
是关键的理由是3点:
1）中大挖油缸份额国内高（中挖国内几乎垄断&超100%是因为存量维修市场，大挖80+%市占率），反映了真实景气度
零部件排产-交付-主机厂组装-销售，这个逻辑传导链条到挖机销量需要2-3个月左右，也就是锁定了5月+6月挖机国内中大设备销量高增
2）中大挖数据好（这个是大家最期待看到的！）对应下游基建地产矿产
3）恒立中大挖油缸1月，2月都不错，10%、40%增速，但是大家觉得春节扰动因素
现在3月数据+35%，就是对应2017年当年的位置（内需刚刚起来，大家看不清持续性），后面的演绎是挖机销量和排产交叉验证，后面慢慢经销商数据才起来。
2、大型设备的开工小时数起来——这个数据已经好了几个月了，一开始很难解释，慢慢大家都认可是工程量变多了（化债确实是有了效果）
CMI指数持续扩张，看好国内工程机械超预期复苏。根据今日工程机械，2025年2月份中国工程机械市场指数即CMI为106.68，同比增长13.53%，环比增长5.44%，该数据表明国内大多数市场在春节假期之后，项目开工情况逐步好转，逐步升温的施工需求带来整体设备开工率和开工小时数的迅速升温。主机厂给零部件企业下单加速的核心还是对内需销量的乐观，逻辑传导链条是——主机厂看到自己的存量设备开工率提高——预期新增需求会起来——提前储备产能——主机厂给零部件下单。
所以我们需要更加重视存量中大型设备的开工数据，来监测本轮行情的力度。
3、小松&沃尔沃均上调2025年中国区需求预测，侧面印证国内复苏势头明显。
外资工程机械公司在定期报告中会根据市场表现预测下一个财年的挖机销量。小松财报将24财年（2024年4月-2025年3月）中国区销量同比增速从0-10%增长预测提升至10%-20%增长预测（不含迷你挖），展现对2025Q1国内挖机需求景气度较为乐观。沃尔沃在年报中将25年中国区销量增速从-5%到+5%增长预测上调至0%-10%增长预测。
4、我们为何认为国内反转是周期的力量？
周期维度来看，我们判断当前正处于新一轮上行周期起点，新周期向上弹性可期。从保有量的角度来看我国挖机销量远低于寿命替换中枢，2023年国内挖机八年保有量为170万台，按照八年使用寿命，70%-100%挖掘机更新，则测算年均更新需求中枢在15-20万台。2024年内销挖机销量仅为10万台，远低于年均寿命替换需求15-20万台，行业距离景气中枢仍有50%-100%上行。
本轮内需周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6年后退出30%，使用7年后退出30%，使用8年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有150%上行空间。
5、周期上行最佳策略——超配主机厂（三一、徐工、柳工）+中联（起重机+混凝土也在触底）
行业超预期复苏有望带来较大利润弹性——核心是制造业的规模效应。
产能利用率（欢迎电话交流细节！）的提升将有效扩大规模效应，因此2025年公司利润来源需更加聚焦收入弹性。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019年公司挖机毛利率从28%提升至39%，在这期间行业小挖销量占比从55%提升至61%，因此毛利率的提升可以排除产品结构改善因素，也可以排除钢价和产品价格的波动带来的毛利率提升，可以得出结论2015-2019年公司挖机及整体盈利能力的改善都来自于规模效应的提升。
