龟甲万是具有300余年历史的日本酱油龙头企业。公司2023年在全球酱油市场中市占率第一，同时以日本出货市占率33.6%与美国销量市占率57.6%的水平均居于第一。公司在消费者心中树立了较高的品牌知名度与美誉度，产品畅销全球100多个国家和地区。公司历经市场波动，在日本国内采用高附加值与多元化战略，并持续开拓海外市场，由调味品拓展至食品批发，提升经营韧性，从而实现持续发展。 面对日本国内低迷的需求，通过出海实现逆势增长。自上世纪50年代开始，龟甲万积极开拓海外市场，通过在多个国家设立生产基地和销售渠道，将其核心产品了世界各地的消费者家庭。1970年以后日本调味品需求总量见顶下滑，面对行业变革，龟甲万自产品出海延申至生产出海，并积极拓展食品批发业务，海外收入及利润逐渐成为公司的业绩支柱，1974年至2023年期间，龟甲万品牌酱油还外销量符合增速达到7.1%，2024年4月至12月期间，龟甲万海外食品批发的收入达到海外收入的73.8%（未考虑内部抵减部分）。 日本国内通过高附加值与多元化产品策略支撑持续增长。面对国内需求疲态，在日本国内龟甲万从酱油产品开始应用高附加值战略，随后逐渐在酱油衍生品及蔬菜制品等产品中进行实践。此外，在日本市场，龟甲万持续探索产品多元化，不断开拓新的业务，包括可口可乐的代销、其他类型的食品、酒类、饮料业务等，经过持续探索，最终将豆乳培养成为继酱油业务之后，第二个单个品类达到较高规模的产品，且在日本国内豆乳市场超过了50%的市占率水平，对日本国内业务的盈利能力起到提振作用。 盈利预测与投资建议：2025财期间全球经济回暖，虽少数经营区域表现较为疲软，但我们预计龟甲万在日本国内与海外主要经营市场的表现相对强劲，2025/2026/2027财年公司日本国内收入增速预计为3.9%/2.7%/2.2%，EPS分别为62.9/65.0/68.2日元。结合公司目前的收入及利润结构以及公司历史估值水平，我们给与公司2026财年PE水平为22X，对应目标价1429.73日元，首次覆盖给与“中性”评级。 风险提示 成本波动风险，消费需求弱于预期风险，食品批发业务利润率降低风险，产品提价不及预期风险。
