3月转换从期待，到现实。本周（20250224-20250228）市场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“高低切换”，也出现了从AI引领的科技板块向传统内需领域切换的特征。背后的原因我们在此前一个月的周报中都有详细论述，主要是三点：第一，A股各板块之间的交易热度和波动率上出现了极致的分化，有待收敛；第二，科技股的行情有赖于新催化的不断出现，即使新催化出现，参考去年四季度的经验，市场对催化本身的反应可能逐步钝化；第三，经济内生修复的动能正在逐步显现，而人工智能+机器人产业逻辑上出现了边际挑战。 当“美国例外”的故事被打破之后。AI带动美国经济增长的宏观叙事遭受挑战，上周公布的美国2月标普服务业PMI初值录得49.7，创25个月新低，2月22日当周的初请失业金人数超越过去三年同期水平，作为一个服务业占经济主导的经济体，服务业的降温或许正表明美国经济并未因为AI逃离原本的周期。此外，1月个人消费支出环比22个月以来首次下降，二手房签约量指数跌至历史低位，这至少表明美国经济中一大部分仍然受到高利率的牵制，在经济数据走弱和特朗普不断挥舞“关税大棒”带来各种不确定性的背景下，亚特兰大联储预测2025年Q1美国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。当经济走弱，巨头资本开支也无法置身之外，当前美国七巨头资本开支占其经营性现金流净额的比重已经接近历史最高，衰退预期或将拖累资本开支。 海外经济与通胀都存在逆风，中国科技股也迎来分化。在美国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步提升了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的努力近期却进展不多，当前美国通胀的符合预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确定性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹。除美国以外，欧洲、日本央行均对通胀表示谨慎，海外流动性的边际紧缩似乎是更有可能的方向。中国科技股是否能“独善其身”，成为投资科技的资金的避风港？一方面，从海外映射的角度而言，英伟达在本次业绩发布之后，估值消化至51倍PE，“锚定效应”凸显；另一方面，从历史上典型的产业周期抢跑行业经验来看，A股投资者对产业周期的抢跑往往不会超过一年，相较而言近两年的抢跑组合业绩弹性的兑现程度有点“迟迟未到”。往后看，中国科技股的业绩兑现可能会带来行情的分化。 中国资产不仅是低位防御，扩散行情刚刚开始。今年以来，恒生科技的表现大幅超越以沪深300（这一指标历史上与中美制造业相对强度相关），前期中国制造业活动的回落使市场选择跟随景气更强的AI产业链相关的恒生科技，放弃与中国经济大盘更相关的沪深300。而2月份中国制造业PMI开始修复，且超越2024年和2019年的季节性，或许将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从过去的经验上来看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或许是开启A股相对H股溢价修复的契机。当前，国内工业企业库存水平下降至过去5年中枢以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”政策的发力将使内需顺周期板块有更大边际改善。我们推荐：第一，与“量”企稳更为相关的下游消费（品牌服饰、食品、饮品、白电、旅游等）+中游供给格局较好或有积极变化（工程机械、钢铁、化学制品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，通胀风险下，大宗商品得到重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价中枢上移的确认；第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。 风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。
