原创 陈天真 2025-03-01 08:02 上海
共读1972年巴菲特致股东信
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■ 1月25日，新一期巴芒共读如期而至。本期领读人：陈天真，共读内容是1972年巴菲特致股东信。
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1972年的时代气氛：人们普遍乐观
国际事件
1972年2月，美国总统尼克松访华，成为第一位访问中国的美国总统，结束了长达25年的隔绝，开启了中美两国友好发展的崭新局面。
美国国内经济指标
1972年的GDP增速9.8%，创1952年以来的新高；
通胀率较低，CPI同比上涨3.4%；
利率波动幅度较小，4%—5.5%；
货币政策宽松，联邦基金利率2-3%，M2相对于GDP比值上升至62.8%。
年度股东信业绩概要
1972年伯克希尔净资产收益率(ROE)取得了19.8%优异成绩。
1972年标普500指数含分红收益率18.9%，指数取得2位数的增长，这一年是显而易见的大牛市。伯克希尔收益率超过市场0.9个百分点，略微跑赢指数，巴菲特常说的“熊市的时候跑赢指数，牛市的时候跟上指数”，符合预期。
需要说明的是，尽管净资产收益率如此之高，但当年伯克希尔的股价上涨幅度只有8.1%，原因是1971年的股价涨幅太高，有80.5%之多。
年度股东信内容详解
关于业绩报告的说明
巴菲特：我们所有的主要业务都取得了显著改善。但最大的利润贡献是我们的保险承保业务。由于有利因素的异常趋同——汽车事故频率降低、事故严重程度缓和以及没有重大灾难——承保利润率远高于过去或未来预期的平均水平。
解读：年轻时期的巴菲特保持了一贯的“谦虚谨慎”的风格，表现出比普通人更加的冷静和理性。当他取得成绩的时候，谈及对未来预期的看法时，总是留有余地。
巴菲特：虽然我们预测 1973 年经营收益会略有降低，但是近年来我们的多元化的举措已经建立了一个明显更高的盈利基础。我们在 1965 年接管伯克希尔，假定我们继续将资金投入到纺织业务中，我们的利润将是非常低的。八年后 1972 年的经营收益为 11,116,256 美元，这比我们继续将资本完全投入纺织业务所产生的回报高出许多倍。1964 年底，伯克希尔的股东权益总额为 22,138,753 美元。从那时起，我们没有把额外的资本投入纺织业务，无论是现金购买或者通过合并。相反，我们对股票进行了回购，减少了 14% 流通股。每股账面价值从 1964 年的 19.46 美元增加到 1972 年底的 69.72 美元，年复合增长率为 16.5%。
解读：在经营管理企业过程中，巴菲特是非常灵活的，当发现纺织业的效益不好的情况下，他及时的进行了多元化的策略，从而有效的提高了伯克希尔的回报。
巴菲特：近年来，不论从财务方面还是人力方面，我们的三项主要收购表现的都非常的好。在这三个收购中，创始人是主要卖方，在将公司卖给我们时收到了现金，同时 Jack Ringwalt，Gene Abegg 和 Vic Raab 三个人继续不遗余力地经营着企业，热情和想象力丝毫没有减少，使公司的业务继续保持好的发展势头。我们将继续稳健拓展现有的主要业务，同时也开拓新业务，使我们的资本更有效率的运用。
解读：字里行间，我们能感受到巴菲特对人才的洞察和挖掘，他是一个投资家更是一个企业家，他收购的很多企业都能找到又能干又有热情的人才来经营和管理企业。同时巴菲特向股东表达了他投资的总基调是“稳中求进”。
关于纺织业务
巴菲特：我们所有的主要业务都取得了正如去年年报所说的，我们的纺织业务 1972 年有了些起色。这几年，肯·蔡斯Ken Chace 和 Ralph Rigby 建立了一支出色的销售队伍，在服务和信任度上享有越来越高的声誉。我们对产品线进行了调整，使其可以与我们的销售相适应。
受惠于行业复苏，我们的努力在 1972 年获得了一些成绩。除了最大限度的减少资本需求，库存也得到了控制，还最大限度地减少了生产线的关停损失，产品结构也大大提高了。虽然行业的总体盈利水平将始终是决定我们纺织业务收入水平的主要因素，但是我们相信，我们在行业的相对竞争力亦得到了很大的提升。1973 年的前景应该会比较好。
解读：投资首先要选对行业，非常重要。巴菲特其实已经觉察到纺织业的日渐走向没落，但他是找到肯·蔡斯这样优秀的人才，不断的努力降本增效。他表现出对1973年的预期还是比较乐观的。巴菲特有说过，他努力维持纺织业的另一个重要原因是纺织业当地人的“铁饭碗”，他其实在努力尽到一个企业家的社会责任，一直到1985年，实在没办法才关停了纺织业。
肯·蔡斯的故事
肯·蔡斯本来是伯克希尔负责生产的副总裁，巴菲特去做纺织厂调研的时候，老板安排蔡斯去接待，他的坦诚、务实的风格给巴菲特留下很好的印象，他并不是股东可是他却尽到了自己的“本分”，尽职尽责。结果后来不仅当上了纺织业务的总裁，而且更重要的一件事是，巴菲特后来主动借钱给蔡斯购买伯克希尔的股票，使得肯·蔡斯也成为一个高寿的亿万富翁。
本分有时候真的可以改变命运。
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关于保险承保业务
巴菲特：正如去年报告预测的那样，我们的再保险部门也同样在 1972 年经历了许多相似的竞争。大量新公司进入到这个原本就不大的市场，而且费率水平也出现了大幅下降，尤其是在可能发生巨大灾难的区域。由于 1972 年没有出现重大灾难，我们承保业务运转良好。
George Young 在几年时间里就已经建立起一个规模可观且有利可图的的再保险业务。从长远来看，我们计划成为该领域的领头羊。但是在价格战费率不断恶化的背景下，贸然增加规模不是一个明智的做法。在我们看来，承保的风险比以往任何时候都大。如果潜在的损失变为现实，市场将进行重新定价，这将给我们一个大幅扩张的机会。
我们在明尼苏达州和得克萨斯州的两家较小的公司发生了少量的承保亏损。该业务的管理层明白对我们业绩衡量的唯一标尺为承保的盈利能力，我们只有在我们的业务被证明是明智的情况下，才开始拓展我们的业务。新公司的营运费用较高，这符合发展初期的预期。
解读：巴菲特要求保险承保业务必须确保盈利，面对招致而来的低价竞争行为，他的策略是不会降价来盲目扩大规模。正如他所说“我们业绩衡量的唯一标尺是承保的盈利能力。”
关于保险投资业务
巴菲特：我们非常幸运的经历了 1969 年到 1971 年保费收入的大幅增长，费率几乎创历史新高，我们因此而受惠。在投资市场非常有利的时候，收到大量可投资资金。大部分资金投资在了免税债券。我们的投资收益从 1969 年的 2,025,201 美元增加到 1972 年的 6,755,242 美元，但实际税率很低。
解读：投资是一个钱生钱的游戏。巴菲特从来明白这个道理，从最初合伙企业的募资，到保险业务给他提供大量可投资资金的浮存金，以及后来经营实业的自由现金流。
关于银行业
巴菲特：我们的银行子公司(伊利诺伊银行及信托公司)，继续在盈利水平上保持行业领先地位，1972 年平均存款的税后收益为 2.2%，这在对比以下不利因素时更为显著：
(1) 定期存款组合占消费者储蓄工具的比重 50%，并按法律允许的最高利率支付利息，(2) 保持了强劲的流动性头寸并避免了从货币市场借款，(3) 这两年贷款产生的坏账率水平只有一般商业银行平均值的 5%。
这些好成绩都归功于 Gene Abegg 和 Bob Kline 的领导。在他们的领导下，股东和储户都可以吃的好睡的好。
解读：巴菲特管理的银行坏账率极低，平均来讲，当其它家银行有100万坏账的时候，伊利诺伊银行只相当于有5万，这太有竞争力了。这主要因为这家银行的经营者是一个德才兼备的行家里手。
关于融资
巴菲特：1973 年 3 月 15 日，伯克希尔从 20 家机构借款 2000 万美元，利率为 8%。这批借款在 1993 年 3 月 1 日到期，本金从 1979 年 3 月 1 日开始偿还。其中 900 万被用来偿还我们的银行贷款，其余的将投资于我们的保险子公司。周期性地，我们预计将有机会实现我们的保险业务的重大扩张，我们加强公司资本金，最大限度的为这些机会的到来准备。
我们的银行和保险子公司对其客户负有重要的信托责任。在这些业务中，我们保持了远高于行业标准的资本实力，而且保持了良好的盈利水平。我们将继续坚持前者的目标，并尽一切努力继续保持后者。
解读：巴菲特在做投资者教育的时候，苦口婆心的说不要用杠杆，可是巴菲特年轻的时候是用杠杆的，那是因为他是巴菲特，普通人还是不要用杠杆为好。信的最后巴菲特强调不仅要有资本实力，而且要保持良好的盈利。
喜诗糖果的案例
喜诗糖果的背景介绍
1921年，Mary See和他儿子 Charles See成立
在“二战”时的“糖配给”（原材料短缺）时期，当别的糖果公司偷工减料，喜诗不仅 保持配方不变，而且从不囤积居奇，成了家喻户晓的品牌。
1949年，Charles See去世，第三代劳伦斯接管了，弟弟哈里也在喜诗工作；
1951年，查克.哈金斯（Chuck Huggins）加入喜诗
1969年，劳伦斯去世，哈里喜欢美酒和美女，无心经营，责成哈金斯寻找买家。
资产负债表
（1）现金：公司拥有大量的现金，占比60%左右。现金占比净资产70%左右。这说明公司真的能赚取真金白银，都是自由现金，而不是赚取的利润都是应收账款，或者赚来的钱为了维持生意运营都必须投进去了，变成固定资产或者存货了。
（2）固定资产：公司的固定资产400多万，占比28%，且多年保持在 400 万上下，说明不需要大量资本再投入。存货比例也不高，没有应收账款。
（3）负债端：都是经营负债，没有有息负债，也没有必要借钱，账上还躺着这么多钱呢。
喜诗糖果资产负债表（1969-1970）
经营情况
从1960—1971年，12年间喜诗的净利润增长了2.18倍，年化增长率6.72%。净利润率稳定在7%-8%之间，ROE在15%左右。
1971年，喜诗税前利润400万左右，税后净利润220万，销售收入2800万，净资产1500 万左右，现金1000万左右。
喜诗糖果经营情况（1960-1971）
投资过程
缘起：1971年，蓝筹印花公司Blue Chip Stamps的投资顾问 Robert Flaherty在邮轮上碰到了喜诗的Charlie See，得知喜诗糖果公司有意出售。
第一次打电话给巴菲特：Robert Flaherty与蓝筹印花的一位高管威廉.拉姆齐一起给巴菲特打电话，表达了强烈的收购意愿。巴菲特的第一反应是他无意收购一家糖果公司，并认为价格太贵，然后就挂了电话。
第二次打电话给巴菲特：当 Robert Flaherty和 拉姆齐再次与巴菲特联系时，巴菲特已经看了喜诗公司的财务报表，他略微放松了自己的底线，表示愿意以某个价格收购这家公司。
第一次会晤：1971年11底，巴菲特、芒格和盖林前往洛杉矶的一家酒店会晤哈里.喜诗Charle和查克.哈金斯。除了知道巴菲特这些人运营一些小型投资机构之外，喜诗这边的人对这些投资一无所知。
向芒格征求意见：作为一个在加州生活已久的人，芒格对喜诗糖果相对熟悉，他非常了解喜诗在加州的品质声誉。喜诗糖果的品牌效应如此之强，如果他的竞争对手打算夺取市场份额，需要付出巨大的代价。喜诗糖果的粉丝具有极强的品牌忠诚度，近乎狂热。
第二次会晤：巴菲特直言不讳地说，他这边没有人可以扮演这个角色。对此，Charle回应说哈金斯可以担当此任。从蓝筹印花过来的三位代表问哈金斯可否第二天再次会晤，哈金斯答应了。在次日的会晤中，他们问了很多问题，历经三个小时，哈金斯开诚布公地陈述了喜诗公司各个方面的优缺点。哈金斯发现无论是否提及公司的缺点，这些聪明的家伙迟早会意识到，所以最好的方式是丑话说在前面。此外，考虑到如果交易达成，自己还需要与这些人一起共事，哈金斯明白建立在坦诚基础至少的关系是最佳之选。他坦诚、务实、理性的作风给巴菲特、芒格和盖林留下了深刻的印象。
交叉佐证：来自于芒格的投资基金——惠勒.芒格公司的投资合伙人艾拉.马歇尔努力说服他们：这是一家与众不同的公司，值得更高的价格，他帮助芒格一起努力说服巴菲特。当时，喜诗旗下产品的售价与业内主要竞争对手罗赛尔（Russell stover）的产品售价差不多，但蓝筹印花公司的高层认为喜诗糖果具有尚未挖掘的定价能力，长期而言，其产品价格有望超过罗赛尔。他们发现如果蓝筹印花能以2500万美元收购，那么税后200万美元利润计算，这笔投资的回报率可以达到8%，这还没有考虑未来提价因素。（1971年11月，美国十年期国债的利率为5.8%）。但是，如果考虑到巴菲特越来越相信喜诗具有“没有上限的定价权”，喜诗的利润或许会处于一个迅速上升的通道，从税前400万美元很快增加到650万~700万美元。要达到这个目标，只需要每磅产品提价15美分（当时的售价为每磅1.85美元）。
成交：整个交易在1972年1月3日完成，蓝筹印花公司收购了喜诗糖果99%的股份，另外1%的股份在1978年被收购。收购后，哈金斯被任命为公司的总裁和CEO。巴菲特与他达成了一项简单的薪酬方案，这个方案的达成仅仅用了5分钟，也没有写在纸上，但却一直持续到哈金斯退休。
运营成果
盈利能力：在收购后的13年间，营收从1971年的2821万美元增长到1984年的1.36亿美元，增长382%，年化增长率12.86%；净利润从1971年的220万美元增长到1984年的1338亿美元，增长508%，年化增长率14.89%；这个经营成果已经相对不错了。净利润增速大于营收的增速，主要原因在于喜诗每年提价，拥有提价的能力，这就是喜诗的特许经营权。
直营门店数：每年都新开几家新店，从1972年的167家增长到1984年的214家店。
喜诗糖果经营情况（1972-1984）
“实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。尽管商店数量(以及分销费用)每年都有小幅增加，但在过去四年中，我们零售店的销售磅数几乎每年都没有变化。营业额增加是因我们大幅提价，但我们认为衡量一家门店经营绩效的标准在于销售磅数而非销售金额。”（1983年股东信）
案例总结
1.投资风格的转变（认知提升）
芒格：没错。我觉得喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训。就像沃伦所说的那样——这是我们第一次购买品牌企业。对我们这些习惯于以 50 美分买 1 美元的人来说，这是一次艰难的跳跃。有趣的地方在于，如果当初喜诗糖果的卖方要价再高 10 万美元，我们就不会买了。我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训，以及每周和他共事 90个小时之后的情况。
巴菲特：我们那时候还一起吃了很多巧克力。
伯克希尔股东大会（2022）
芒格：没错。我们当时学习吸收世界上的一切事情。我的意思是，我们只是没有受过足够的训练来做出正确的决定。碰巧的是，他们没有要求额外的 10 万美元。于是我们买下了喜诗糖果。然后随着它的成功，我们也不断学习。我觉得， 这个经历表明， 投资这项游戏的名字叫不停地学习。即便你接受过良好的训练，即使你天赋异禀，依然需要不断地学习。
巴菲特：对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了一些道理)，我们就不会在 1988 年买入可口可乐。我的意思是，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的 110 多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。（1997年5月5日股东大会）
2.什么样的企业才算得上优秀的企业?
（1）拥有特许经营权的企业
See's 的经营表现依旧亮丽，该企业拥有一个有价值和稳固的消费者特许经营权(品牌提价权)，以及一个能干和可靠的管理层。……See's 具有很多且重要的竞争优势，我们主要的销售地区在西部，我们的糖果比其他品牌更受消费者青睐，我们相信大多数巧克力爱好者更喜欢巧克力，而不是价格高出两三倍的其他糖果。从某种程度上，糖果就如同股票一样，价格与价值有所不同，价格是你所付出的，而价值却是你所得到的。（1983年股东信）
（2）为了维持现有竞争力不需要新投入的企业
20年喜诗糖果的销售收入从 2,900 万增长到 1.96 亿美元，更甚者，其盈利增长的幅度还远高于收入增长的幅度，税前盈利从 1972 年的 420 万增长为去年的 4,240万美元。为了正确评估利润增长，必须将其与产生利润所需的增量资本支出考量进去，就这点儿言，喜诗的表现实在是相当惊人，这家公司现在的账面价值只有 2,500 万美元，意思是说， 除了买入时的初始 700 万美元， 只需要再投入 1,800 万的收益， 此外， 喜诗将这 20 年来剩下所赚的 4.1 亿美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹印花与伯克希尔，将资金分配到更有利的投资之上。（1991年股东信）
到了1999年，喜诗糖果的税前利润累计高达8.57亿美元。到了2007年，喜诗糖果的净利润增长到8200万美元，累计贡献13.5亿美元的利润。到了2014年底，喜诗税前净利润累计达到了19亿美元。这笔当初以2500万美元成交的生意，给巴菲特和芒格带来了近10亿美元的税后利润，用于投资其他企业，巴菲特又用这些资金创造了年化20%的收益！
拓展思考
1.有人说正是巴菲特坚持“保险承保必须盈利”的思维使得巴菲特错失了2000年互联网企业的投资，那么今天的巴菲特回到当时会购买亚马逊吗？
显然，今天的巴菲特回到当时仍然不会投资亚马逊。巴菲特的投资风格是偏保守型的，投资的标的资产一般是确定性非常高的，他不能容忍像亚马逊这种科技企业长期的亏损，这种投资更偏向于风险投资。年轻时期的巴菲特读了《赚1000元的1000种方法》，他已经想好了自己更喜欢的赚钱方式，他喜欢以复利的方式积累财富，而风险投资失败概率更大，与“复利思维”相悖。这也是为什么巴菲特不喜欢涉足科技企业的根本原因。
2.伯克希尔的主业纺织业并不景气，巴菲特如何应对的？
一方面，巴菲特将肯·蔡斯任命为总裁，期望其将存货和固定资产变卖出更高的价格，应收账款回收更高的比例；同时减少对纺织业的投资。
另一方面，巴菲特采取了多元化的投资策略，正如信中所说，“我们的多元化的举措已经建立了一个明显更高的盈利基础。我们在 1965 年接管伯克希尔，假定我们继续将资金投入到纺织业务中，我们的利润将是非常低的。八年后 1972 年的经营收益为 11,116,256 美元，这比我们继续将资本完全投入纺织业务所产生的回报高出许多倍。”
3.喜诗糖果作为巴菲特投资风格转变的标志性案例，谈谈其投资哲学演化的过程？
尽管喜诗糖果是巴菲特投资智慧升华的标志性案例，但是这种转变并不是一次性的蜕变，而是在投资实践过程中不断迭代逐步形成的。
受老师格林厄姆的影响，巴菲特早期更注重定量分析的投资策略，用这种方法投资了像“可可豆”、“桑伯恩地图”和“登普斯特农机公司”赚了很多钱。
再到1964年通过调研发现在“色拉油”危机情况下，美国运通在人们心智中仍占有一席之地，客户粘性很好，巴菲特重仓美国运通大赚了一笔。1966年开始重视无形资产，重仓迪士尼1年赚取55%。
巴菲特在1967年致合伙人信中反思，“通过定量分析能找到明显的投资机会，赚钱赚得更稳；而这些年真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的。”直到1972年购买喜诗糖果，巴菲特3倍多市净率购买优质资产。
因此巴菲特在投资实践中不断学习进化的巴菲特，难怪芒格说，“如果世上未曾有过查理·芒格这个人，巴菲特的业绩依然会像现在这么漂亮。”
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