原创 暗涌 2025-02-27 20:59 北京
更激进的信号。
文 | 施嘉翔
编辑 | 刘旌
2月21日，特朗普签署《美国优先投资政策》备忘录（以下简称“美国优先投资政策”），备忘录的主题明晃晃地写在其中：美国投资者将投资美国的未来，而不是其他国家的未来。
外交部发言人随后在记者会上回应称：美国加严对中国赴美投资的安全审查，严重打击中国企业对美的投资信心，破坏的是美国自己的营商环境；加码限制美国对华投资，是人为干预美国企业自主决策，扭曲两国投资往来。美方发布的有关备忘录以“国家安全”为由，将中国列为“外国对手”，采取各种歧视性举措，强化对华双向投资限制。中方对此强烈不满、坚决反对，已向美方提出严正交涉。
从内容上看，《美国优先投资政策》的变化主要体现在——
将大幅扩张Reverse CFIUS（外国人对美投资）制度的限制范围，从原本三个敏感行业：半导体、人工智能、量子计算，扩大至：生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造、定向能源及其他受中国“军民融合”战略影响等范围；
限制了包括私募股权、风险投资、绿地投资、企业扩张及公开证券交易的投资类型；
限制了资金来源包括养老基金、大学捐赠基金和其他有限合伙投资者。
除此之外，《美国优先投资政策》还有关于强化投资审查制度并新增双向投资限制措施、可能对中概股从不同角度施压，以及是否暂停或终止1984年的中美税收协定的措施。汉坤律所合伙人解石坡认为，税收协定的内容虽然在备忘录中仅寥寥数句，但其对两国经济的发展的不利影响却很可能是长久和深远的。
如果说今年1月2日生效的“对华投资审查制度”还是针对创投行业，且一些人认为未必会完全推行，那《美国优先投资政策》所展现的，则是一个更激进、更决绝的信号。
《美国优先投资政策》公布一周后，「暗涌Waves」访谈了汉坤合规部合伙人解石坡。“寒蝉效应”是在访谈中不断提到的词汇，这是一个形容“人心恐惧”的词语。尽管《美国优先投资政策》暂时不具备法律效力，但带来的信号意义，已足以对创投市场的未来产生巨浪。
以下为对话正文，经「暗涌Waves」编辑：
「暗涌」：和在1月2日正式生效的Reverse CFIUS相关法案相比，本次《美国优先投资政策》主要有哪些具体的变化？
解石坡：从受限领域来看，相比Reverse CFIUS，《美国优先投资政策》在半导体和微电子、量子信息科技和人工智能领域基础上，进一步纳入生物技术、高超音速技术、航空航天、先进制造、定向能等行业领域。这些领域基本囊括了中国目前已具有一定优势或寻求突破的所有“硬科技”领域。其中特别注意是的，“先进制造”代表的范围很大。
从资金来源看，《美国优先投资政策》明确提到将限制养老基金、大学捐赠基金和其他有限合伙投资者的投资。其中可以重点关注其他有限合伙投资者的投资。这可能意味着此前Reverse CFIUS对于LP投资的豁免将受到一定收缩。
「暗涌」：这种变化是沿着什么历史逻辑形成的？
解石坡：变化的大背景是近年来美国对中国的持续性扼制，试图阻碍中国尖端技术、战略行业的发展。特朗普第一任期内即广泛推动对中国采取遏制措施，包括对中国产品加收关税、启动301调查、宣布司法部中国行动计划、增强CFIUS审查、通过《外国公司问责法》（HFCAA）威胁取消中概股上市地位等等。其中很多内容在本次《美国优先投资政策》中得到体现。
其实拜登政府也基本延续了这种做法，特别是在去年年底和今年年初密集推出大量行政令。
「暗涌」：备忘录一个很明显的标签是“美国优先”，怎么理解这四个字？
解石坡：“美国优先”表现在：（1）美国人的钱应该投资于美国；（2）吸引盟友和友好国家投资于美国的尖端技术和重要产业，利用外国资本发展美国产业，创造美国就业机会和财富；（3）不允许美国资本用于发展“对手”国家尖端技术和重要产业，也不允许“对手”国家控制美国的尖端技术和重要产业。
一方面，美国欢迎其盟友和“友好国家”的投资，备忘录特别强调要降低“门槛和障碍”；同时，要限制来自“对手国家”或“受关注国家”的投资，和对这些国家的投资。
「暗涌」：一批中国的美元基金在积极地投资美国市场，此项备忘录会对他们有影响吗？
解石坡：由于CFIUS制度适用于特定少数股权投资，因此中国的美元基金投资美国市场，也可能会受制于更严格的CFIUS审查。
不过，《美国优先投资政策》对于不负有控制权、数据访问权的纯被动投资仍表示了欢迎态度。
「暗涌」：《美国优先投资政策》对并购是否会有限制？
解石坡：对双方都会有限制。
美国资方并购中国企业层面，敏感行业的中国企业并购会落入Reverse CFIUS制度范围，不过，Reverse CFIUS制度对美国企业收购中国受限企业100%股权本身有豁免，所以该类并购不受影响。但在实操里，中国也有很大可能性加强对这类交易的审查。
对中国资方而言，提及的关于对受限行业的扩张，对行为性承诺措施接受可能性的下降，必然将导致并购美企难度的上升。
「暗涌」：目前已经在上市中途的中概股是否会受到影响？
解石坡：首先，如果相关部门加强了对中概股的监管力度，上市过程中可能会面临更严格的信息披露要求，从而导致上市过程时间更久、审核时间更长乃至于上市不确定性更大。其次，如果PCAOB再次认为无法对中概股审计底稿，那么在上市后也可能面临强制退市的风险。
而VIE架构是《美国优先投资政策》点名关注的问题，因此中概股可能需要对VIE架构采取更加谨慎的态度。
「暗涌」：备忘录提到将加强对中概股的监管，这类监管会通过什么样的措施推行？
解石坡：《美国优先投资政策》中提到两个监管方向，一方面是通过加强《外国公司问责法》（HFCAA）执法，通过公众公司会计监督委员会（PCAOB）监管中概股的审计质量。
2020年12月18日，美国《外国公司问责法》生效。法案规定，如果某发行人连续三年被美国证券交易委员会（SEC）识别为，无法被PCAOB检查审计机构及审计底稿的目标发行人，则该目标发行人将被SEC实施交易禁令，面临强制退市风险。
但是，根据中国相关监管规则，美国执法机构难以检查位于我国的会计师事务所出具的在美国上市的中概股公司的审计报告的审计底稿及相关文件。
于是SEC在2022年3月开始发布监管名单，将上百家中概股公司列入其中，这些公司一度面临退市风险。多家中国央企将美国存托股从纽交所退市，也是受到不确定的监管前景影响。
所以PCAOB在很长一段时间都是围绕在已经在美国上市的中概股企业头顶的乌云。
直到2022年底，经两国磋商，双方在监管达成合意，PCAOB历史上首次获得全面检查和调查中国公司的权限。
如果《美国优先投资政策》得到执行，SEC将可能再次认为PCAOB无法检查中概股审计机构和审计底稿，又会面临同样的退市风险。
另一方面是加强对中概股的可审计性、公司监管以及是否存在刑事或民事欺诈行为的审查。
《美国优先投资政策》要求司法部长和联邦调查局局长协调，审查所有在美国交易所上市的中国等外国对手公司的可审计性、公司监管以及是否存在刑事或民事欺诈行为。明确将重点关注可变利益实体（VIE）结构和子公司结构，备忘录认为这些结构限制了美国投资者的所有权和保护，应该严格审查对这些欺诈行为的指控。
「暗涌」：备忘录还提到，对公开交易证券的投资也有可能被纳入Reverse CFIUS制度的管辖范围，这听起来难以溯源？
解石坡：《美国优先投资政策》初步提及可能限制美国人投资半导体、人工智能、量子、生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能源等敏感领域的上市公司证券。
就具体执行来说，由于基石投资者和持股比例较高的投资者的信息可能会被公开披露，因此一旦上述投资限制制度落地生效，美元资本将大概率不会参与中概股的基石投资。此外，寒蝉效应也可能导致美元资本主动选择不再投资A股或港股市场以免遭受处罚。
「暗涌」：这对于在美的中国创业者会有具体的影响吗？比如是否有对AI行业更明确的限制。
解石坡：目前只是部分政策主张，尚未对各项拟议政策具体展开，也尚未进一步明确对AI行业的投资限制。
但是，如果在美从事敏感行业的中国创业者系中国国籍且不持有美国绿卡，那么其可能因为《美国优先投资政策》中对于Reverse CFIUS的扩张受到限制。
「暗涌」：目前有没有哪些领域完全不受影响？
解石坡：总体上，美国大方向还是遏制中国发展尖端技术为主，但很难说是什么领域完全不受影响。
此外，如果《美国优先投资政策》提及的施压中概股措施得以落地，则很可能包括消费、文娱在内的中概股公司都会受到负面影响，甚至会面临退市和处罚风险。
「暗涌」：除了上述这些问题，《美国优先投资政策》还有什么重点问题是投资者和创业者需要关注的吗？
解石坡：《美国优先投资政策》要求审查是否暂停或终止1984年中美签订的《关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》。
中美税收协定是两国经济合作的重要基石之一，如果暂停甚至取消中美税收协定，两国之间的经济往来的税收成本会显著增加，很显然将对两国之间的资本、人力、贸易和技术交流带来沉重打击。
图片来源 ｜IC Photo
