李稻葵
清华大学中国经济思想与实践研究院院长，清华大学社会科学学院教授
基建周期叠加房地产周期导致经济偏冷
中国经济下一步会怎么样，会有什么调整？这是一个重大问题，我尽量用简单的语言来讨论一下。
首先，中国经济目前是两个大周期叠加在一块，相互影响、互相交织所产生的一个经济过冷的结果。第一个是基建周期。近20年来，国内一直在大规模搞基建，这些基建是非常必要的，修桥修路、建设机场高铁，拉火了经济。
但是问题来了，这些基建一旦完成，各种需求就会下降，所以一下子出现了经济偏冷。
更重要的是在基建火爆的时候，大家热情很高，也都很乐观，实体经济投资者愿意去找银行借钱，但是他们借的钱大部分是不超过10年的短期资金。
现在搞了近20年的基建，很多短期借贷资金到期了，短期还债的压力明显上升，却偏偏碰上了实体经济下滑，二者碰到一块，就出现资金困难了。形成鲜明对比的是，银行里面堆了一大堆现金贷不出去，于是形成了一个冰火两重天的趋势大周期。
这个大周期在美国、英国等国家都发生过，比如美国1837年之前搞了一大轮的基建，修运河，修各种各样的道路，但是到了1837年，美国出现了长达5年的重大经济衰退，当时美国GDP下降了30%，比中国严重多了。
第二个大周期是什么？是房地产周期。过去的20多年，随着城镇化的推进，很多人从农村搬到城里，或者从小城市搬到大城市，拉动了房地产建设的高涨。但是现在城镇化基本上告一段落，房地产的销售量相比几年前下降了40%以上。
但是我想强调的是，房地产周期也好，基建周期也罢，都是长周期，都会回来的。
发行长期国债置换地方债对冲周期影响，打通堵点
既然是两个大周期叠加在一起，那么能把这个问题解决的、对冲的策略是什么？
地方政府做不了，它没这个能力，也没这个号召力；企业和百姓就更不用说了；唯一可行的是国家发行长期债。不是银行里的钱很多却没人投资吗？国家发债、银行拿钱买国家的长期债，发行20年期、30年期的长期债之后，中央替地方政府先把一部分债还了，地方政府才能恢复应有的经济活力。
而且国家发行的长期国债，在资本市场上是极受欢迎的。这种长期的、低风险的、很容易流动的资产现在严重短缺，我们现在存量的国债也就占GDP的25%左右，经济发达国家、成熟的资本市场国家都是在70%以上，日本甚至超过了220%。
所以，现在的解决之道是，国家必须站出来应对、对冲这两个周期。这个道理包括我在内的学者已经讲了很久，总体上讲我还是有信心的，绝对不像有些人那么悲观。
中国经济不需要强刺激，也经受不住强刺激
那么现在给中国经济一些强刺激是否可取呢？恐怕未必。中国经济不需要强刺激，也经受不了强刺激，这就好比一个人身体很虚的时候吃很多补药，不仅发挥不了作用，还容易引起新的问题。
具体来说，中国经济基建方面已经搞得相当完善了，继续搞基建肯定不是出路，会带来更大的问题。同时，地方政府的社会服务水平需要提高，但这是一个细活，如果突然一下子花大量的钱去搞社会福利和社会公共服务，会形成一个不一定可持续的预期，后续的财力跟不上，就会埋下长期隐患。所以，中国经济现在是不需要也不能进行强刺激的。
中国经济当下的问题是流转不通，有堵点，类似人体的经络不通：一边是实体经济现金流极其短缺，另一边是银行资金大量囤积。
发行长期国债，由金融机构来购买长期国债，既安全，流动性又强。国家拿着长期国债通过某种方式去置换地方债，这是打破冰火两重天困境的办法，本质上是打通循环。
那么能不能由央行发行钞票直接购买地方债呢？我认为这个办法不是不行，比什么都不干要好得多，但央行直接买地方债远远不如发行长期国债好，因为中央银行持有的资产必须是流动性很强的，随时可以变现的，这样在未来货币政策需要收缩的时候，就可以把这些标准化的金融产品卖掉。
国债恰恰就是这样一个金融产品，如果央行印了钞票，买了大量的地方债，而未来中国出现了比较高的通货膨胀，那么中央银行只能通过卖资产收回货币，到那时，这些地方债是很难及时出售的，更不用说地方债放在央行的手里，央行完全没有能力去管理这些地方债。
因此，发行长期国债才是当前问题的解决之道。
本文摘自《中国经济2025》 中信出版集团 2025.2
