题图：战锤 | 摄影：孟岩
昨晚更新投资实证时，发现资产净值已经超过了上一次高点（2021 年 9 月 12 日）。
值得记录一下。
对我来说，这个投资实证的价值已经不仅仅是传递我相信的投资理念，或是陪伴用户朋友度过市场的艰难时光。
我更希望的是，如实记录。
事后总结总是云淡风轻，取经路上的现场直播，更加真实，也更有力量。
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最近其实有不少思考，但今天显然无法全部展开。
我给自己布置了两篇作业：
一篇名为《利润之上的追求》。
这和 DeepSeek、哪吒、悟空带来的冲击有关。
另一篇名为《温度计决策》。
是最近几年无论是投资、企业决策包括生活中的决策，我最大的感触。
相信这些思考也会给你一些启发。
（交作业时间待定 ?）
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今天的记录，就结合实证的最新截图，简单说说其它的感想。
如前面所说，这个投资实证的上一次高点，是 2021 年 9 月。
之后的四年里，我们一同经历了四次市场的至暗时刻，分别是：
2022 年 4 月
2022 年 10 月
2024 年 1 月
2024 年 9 月
这四次，无一例外，有知有行的市场温度计都跌到了 5 度以内，有两次触及到了 1 度。
这意味着，每一次，市场都来到了历史估值最低点附近。
估值的低点，对应着市场情绪的低迷。
可以想见，这些年 A 股投资者经历了什么样的投资体验。
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4 年，4 次历史最低估值。
另一面是，美股一直在创出历史新高，而且估值始终保持在历史最高点附近。
可以想象这样的巨大反差带来的情绪冲击。
「看好国运、满仓纳指」、ABC（Anything but China）是这种情绪下的诞生的梗，溢价高得离谱的海外 ETF（无论是标普消费、德国、日经、甚至沙特）以及越来越紧张的 QDII 额度，也都是这种情绪下真实的投资行为。
我们来把投资实证和代表美股市场的标普 500 指数做个对比。
站在现在看，美股当然跑赢了很多。
但如果剥离掉情绪，也许你可以把这张图分成两段。
真正让两条曲线出现巨大分野的时间点，是 2022 年底到 2023 年 5 月。
在此之前，很难说紫色的线比蓝色的线要好很多。
在那之后，在长达两年多的时间里，两条曲线的分野，以及它们背后所代表的投资体验的差距，达到了极致。
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我并没有否认 A 股与美股市场的差异，以及两者在投资体验上的差距。
在《A 股的长期收益》中，我们基于尽可能长的历史数据，得出过以下结论：
1）A 股长期收益和美股相比，相差并不大；
2）支撑市场长期上涨的底层逻辑（股票背后是公司、风险溢价以及指数背后是经济增长等等）在 A 股和美股同样有效；
3）A 股的波动幅度通常是美股的 2 至 3 倍，并且呈现「牛短熊长」的特征（相对而言，美股则是「牛长熊短」）。
这部分在《A 股的长期收益》和《A 股与闪电》中已经论述过很多，如果你感兴趣，可以去查看。
我想说的是：
答案在中间。
A 股的体验确实比美股差不少，这和很多因素都相关。
但同时，任何人都难以彻底摆脱自身的视角局限。
人们总是习惯在某个具体的历史时间点，对市场做出看似笃定的归因和总结。
时间点越普通或接近常态，结论往往越可靠。
然而，如果所处的时间点是极端值——比如 A 股在过去四年里四度触及历史估值最低区间，而美股却持续保持在历史高估值高位——我们就需要对自己做出的，或是看到的、听到的结论，保持多一分警惕与怀疑。
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再来看几张图。
从 2017 年 9 月到现在，将近 8 年半的时间。
投资实证的本金是 500 万，累计收益是 300 万，资金加权收益率为 61.9%，年化收益为 6.76%。
两个有代表性的、可以用来比较的数据为：
沪深 300 全收益指数（沪深 300 含分红）的年化收益是 2.73%。
代表主动型基金经理的中证主动偏股型基金指数的年化收益是 3.49%。
最新的持仓如下图：
长钱账户（390 万）
长赢（286 万）
我在 2022 年 4 月时单独买的中概相关的资产（86 万）
现金（49 万）
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这是年初我做的一个小范围分享中的一张 Slide
6.76% vs 2.73% vs 3.49%
投资实证的所有操作都是透明、白盒的，这个对比只是想和你分享：
有知有行经常讲的那些投资逻辑和道理，如果真的这么做了，时间会画出那条放大差距的曲线。
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最后说说 6.76%。
这个数字当然不能算高。
根据《A 股的长期收益》：
从 2004 年到 2023 年底的 20 年里，A 股整体的年化收益大概在 9% ～ 10% 左右。
而 2017 年 9 月到今天，沪深 300 全收益指数的年化收益，只有 2.73%。
6.76% 虽然大幅超越了 2.73%，但如果基础市场能有更好的收益，投资实证也会表现得更好。
某种程度上，股票市场是情绪的投票器。
这些数字背后所映射的，是深刻的分歧。
一种观点认为，过去的高收益是建立在中国经济三十年高速发展之上的，这样的高速增长难再现；同时，一些决定市场走向的更底层因素已发生变化，过去的统计数据不再能够有效预测未来。
另一种观点则相信，这更多只是经济与市场的周期波动，未来会逐步回归均值。
经过了 2022 年以来的四个历史估值低点，显然后者越来越稀少了。
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当我们翻开历史书时，常常会跟随作者的笔触进入到一种更宏大的维度与视角。
那种宏观、粗颗粒度的视角，往往会忽略生活在当时的人们的感受。
想象一下，若干年后我们回望这段时光，可能是这样的：
2024 年 9 月，经济政策显露出明显的转向信号；
2025 年 1 月，DeepSeek 引发了中国科技资产价值的重估；
2025 年 x 月，……
这些粗粒度的描述里，看不到我们每天对经济和市场的细微感知，更难以体会那些由期待与失望交织而成的反复心绪。
书写这篇文章的我，与阅读这段文字的你，非常具体地生活在这段历史中的每一天。
我们当然会期待，会失望，会时而相信、时而怀疑，这些情绪也会驱使着我们做出各种交易决策。
但也许，我们也可以试着切换到一个更粗粒度的视角，看看我们处在什么样的位置，以及未来有可能会发生什么。
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这张图来自 EPFR 和中金研究，它展示了从 10 年维度来看，全球资本对中国资产配置比例的变化。
2016 年到 2021 年初，全球资本对中国资产的配置比例从 7% 增长到 14.6%。
2021 年初到 2024 年 9 月，这一比例从 14.6% 一路下降到 5%。
2024 年 9 月、2025 年 1 月，这两个时间点显然引发了全球资本对中国资产的重新配置。
当然，从这张图也可以看出，前面也出现过短暂的配置比例反弹，但后面紧跟的是更大幅度的下降。
全球资本配置比例只是一个有代表性的视角，中国自己的金融资产整体的配置也是一样（要知道，过去几年中国金融资产增速最快的是存款）。
钱代表观点，钱的流向说明一切，这显然是 A 股 4 年 4 次历史估值低点的原因之一。
DeepSeek 之所以能引发如此大的震动，在于它让无论是中国投资者还是外国投资者认识到：
之前被市场充分定价的一些观点，可能错了。
那么，其它呢？
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相比预测这是不是反弹、反弹什么时候结束、风格什么时候变化、能否做个波段交易等等，更重要的问题藏在这个更大维度和更粗颗粒度的视角里。
未来无人知晓，期待我们未来一起回看。
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