最近一周，中国神华AH股破位下行。一年前的时候，我写过一篇《并不体面的分手》，宣告我彻底清仓煤炭股！现如今，经历了一年盘整下跌的煤炭股，是否又具投资价值了呢？且看本文分析！
内在价值怎么算？市赚率很可能就是答案！
为了学习巴菲特，我发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。考虑ROE是一个百分数，那么市赚率公式则变为：PR=PE/ROE/100。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年的市赚率估值是0.474PR，1989年的市赚率估值是0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，我也照猫画虎4折5折6折买股。
考虑到PE=PB/ROE，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。在投资周期股时，可以把PB值和多年ROE平均值代入到第二公式，从而计算出周期股的内在价值。
巴菲特当年投资中国石油H股，买入市净率约为0.96PB，1999～2002年的多年ROE平均值约为15.88%。运用市赚率第二公式，市赚率=0.96/15.88%/15.88%/100=0.38PR。中国石油当年的总市值仅为370亿美元，市赚率对应的内在价值则可设定为未知数X。列出一个方程式：0.38/1=370亿/X。经过简单计算，X=974亿美元。四舍五入之后（英文单词about），刚好符合巴菲特在股东信里所宣称的1000亿美元内在价值。2007年，巴菲特则在0.8PR～1.0PR之间逐步清仓了中国石油H股。
值得注意的是，除非是大牛市，否则一个板块中的所有股票不可能全部涨到高估，所以我会选出行业龙头作为标杆。标杆高估之后，同行业的股票一并卖出。类似的回测做过了很多，也确实存在龙头标杆更为有效的特征。煤炭行业我选中国神华H股，石油行业我选中国海油H股。
中国神华的内在价值怎么算？ROE取值很关键！
仅以中国神华H股为例，去年高点的PB值明晃晃的摆在那里，所以ROE取值更为关键！
方案1：取值一个比较完整的萧条+景气周期，也就是2020～2023年的年报数据，中国神华的四年ROE平均值约为14.4%，巴菲特当年投资中国石油就是这个套路。
方案2：取值景气周期第一年的ROE，也就是中国神华2021年的13.64%。巴菲特最近几年投资的西方石油，之前很多年一直都在亏损，所以大概率就是这个套路。
方案3：取值一个完整周期，但要去掉一个最高值（2022年），也要去掉一个最低值（2020年），余下两年的2021年和2023年，中国神华的ROE平均值则为14.26%。
反观前期高点，中国神华H股的市净率约为1.73PB。市赚率=PB/ROE/ROE/100，方案123的市赚率对应估值分别为0.83PR、0.93PR、0.85PR，均出现了0.8PR～1.0PR的高估卖出信号。这也是我去年彻底清仓煤炭股的最大原因！
市赚率为何能够有效？主因还是DCF现金流折现！
很多人都认为，市赚率仅凭ROE的多年平均值，便可估算出周期股的目标价，实在是太儿戏了。而实际上，ROE这个指标，其实就是企业最直观的盈利指标。在进入到景气周期之后，只要分红不是太抠，那么企业的ROE便可大概率直观反映出分红金额。更何况，市赚率的底层逻辑还与DCF现金流折现相接近，而这也是市赚率得以有效的重要原因。
回顾2016～2019年，也就是上一轮周期股景气周期。包括煤炭股、石油股、金属股，基本都出现了0.8PR～1.0PR的高估卖出信号。帮助投资者实现了吃鱼吃中段，模糊正确的投资收益。也就是说，上一轮景气周期，市赚率强有效！
再看2020～2025年，则是新一轮周期股的景气周期。但是因为最近几年，国内股市增量资金匮乏，所以估值修复越来越慢，也越来越难。仅就目前来看，只有煤炭股和金属股，普遍出现了0.8PR～1.0PR的高估卖出信号，至于石油股则并未出现。也就是说，新一轮的景气周期，市赚率弱有效！
综上所述，要想实现周期股的成功投资，除了适度分散之外，还需注重安全边际才行。尤其是周期股，则更是需要5折左右才能考虑。本周收盘，中国神华H股的市净率约为1.22PB，方案123的市赚率对应估值仍在6折左右，距离5折左右的击球区仍有一步之遥！
$中国神华(SH601088)$ $中国神华(01088)$
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