中远海控是黑丝兄的重仓爱股，经常看黑丝老兄念叨自己的收息和打牌心得，渐渐得也拉起了我的兴趣。关于中远海控，一般人的印象就是：海上货拉拉、重资产和强周期，看上去不是很性感的生意，投资中远海控究竟打的是什么算盘？
一、行业周期和竞争格局
提起海运行业，就想起西方人的名言“上帝一定曾是一名船东，他将资源放在了距离需求如此之远的地方，同时又将地球三分之二的面积用水包围了起来。”在国际运输中，海运相比陆运和空运便宜超过一个量级，承担了大约八成的国际物流需求：
海运主要分三种，干散、油运和集运，经济特征有非常大的区别：
从经济特征来看，集运相比干散、油运明显具备更强的议价权、更大的网络效应和更弱的周期性，反应到竞争格局则是不断提升的市场集中度：2008年到2017年，CR5由46%大幅提升至67%；2017年至今竞争格局稳中有进，CR5从67%变为65%，CR10从74%提升至现在的84%。
再看集运行业的周期成因，主要也是受到供给、需求和资本出入三方面的影响：从需求端来看，集运主要受全球宏观经济周期影响；从供给端来看，集运本质上是一种服务，没有库存可以调节供需矛盾；从资本端来看，受到造船周期（1.5～3年）和运船退出时滞（20～30年）的影响，使得供需矛盾放大。
在集运行业，经过近三十年的发展，目前是形成了3+1的船东联盟：双子星联盟、PA联盟、海洋联盟和独立船东地中海航运，中远海控的运力规模在国际上目前算是第二梯队。
二、资产负债、营收利润和现金流
从资产负债表来看，上市公司股东和少数股东权益比例大约为八二开；企业账上的净现金1611亿，营运资产、固定资产和金融资产的净值为1100亿，资产负债结构非常漂亮；总负债中有五六成是应付预收，远远高于应收预付，上下游地位比较高。
再看利润表，2023年度利润总额为331亿，其中经营利润196亿、投资收益48亿、利息收入57亿、财政补贴30亿；所得税率大约是14%。财政补贴应该是一次性收入，这个数据每年都不一样：2023年是30亿，2022是13亿，2021是7亿，2020是10亿；利息收入是货币资金产生的利息，利率约为57/1908=3%。
经营业务中，集运业务贡献了96%营收和89%的毛利（255亿），码头业务贡献4%营收和11%的毛利（32亿）。
在长期股权投资中，主要投资也是码头公司，综合主营业务结构和长期股权投资来看，码头和集运业务对集团利润贡献应该是三七开到二八开之间。从生意特点来看，码头相比集运业务的周期性要平缓得多，有利于熨平中远海控的业绩周期波动。
最后看现金流量表，折旧和摊销一年大约为191亿，相比净利润来讲是一个不小的数字，现金流也是非常强劲。
三、估值、业绩和风险
目前中远海控港股市值大约1900亿，再加上少数股东权益大约是19005/4=2375亿，扣去净现金1611亿，等于说764亿买下中远海控的经营资产、固定资产和金融资产，这部分资产价值为1100亿，等于七折出售。从资产负债的角度来看，在主营业务只亏利润不亏现金流的情况，中远海控股价回撤极限应该是在1/3左右。
2023年算是航运小年，平均CCFI为937，中远海控实现284亿净利润和191亿折旧摊销，扣去57亿利息收入、30亿财政补贴，实际赚钱=284+191-（57+30）86%=400亿。这也就是说，从现金流的角度来说，即使在周期底部中远海控两年就能赚回本。
中远海控，作为一个周期股，其利润中枢究竟在哪？如果取2016～2023的数据来平均，利润中枢为191亿，相比市值和资产负债表也是非常低估。
中远海控的投资风险在报表之外，短期风险主要是全球消费和运力过剩，中长期风险是逆全球化和制造业迁移...这些风险及其影响程度，本质上是不可知的，也反应到估值上了。此外，有坏运气也有好运气，2020、2021和2024 均是航运的好年景，运气好一年直接能赚回本。
综合市场格局、财务情况和估值水平来看，中远海控确实是一个能够一眼定胖瘦的好生意。
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