央行公布2025年1月金融数据，信贷和社融数据均超预期。新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增2100亿元；社融新增7.06万亿元，同比多增5833亿元；社融存量同比增长8%，与前值持平。 宽信用下信贷和社融超预期改善，政策组合或是“宽信用+紧货币” 宽信用下信贷和社融或迎来趋势性上行。2024年社融和信贷大部分时间是同比少增的，导致信贷和社融增速整体趋势性下行，主要是由于金融行业的规范、对地方政府隐性债务的治理等收缩性政策导致的，2024年整体是紧信用； 2024年“9.26”后，由收缩性政策转为扩张性政策，社融近两个月同比多增，人民币贷款1月开始同比多增，社融存量增速10月份开始企稳回升，社融和信贷拐点已现，是政策取向发生变化的验证，2025年整体转为宽信用； 同时，2024年央行货币政策执行报告强调“引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，2024年四季度央行例会也提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”， 表明2025年政策是宽信用的逻辑，预计2025年信贷、社融会有一个趋势性上行。当前的政策组合或是“宽信用+紧货币”。2025年1月份资金面一直偏紧，但是信贷和社融表现较好，资金偏紧和信贷、社融没有特别明显的关系。 央行货币政策执行报告中提到“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，我们认为对应的政策组合是“宽信用+紧货币”，防范资金沉淀空转对应的是资金收紧，深入挖掘有效信贷需求对应的是宽信用，二者并不矛盾，是可以组合使用的。 国内的信贷政策和货币政策在一定程度上是独立的；历史上，国内曾在2009年6月后、2020年5月后都实行过“宽信用+紧货币”的政策组合。原因是信贷投放和资金利率没有直接关系，当前贷款利率处在历史最低水平，核心是贷款利率和信贷额度，而不是资金利率的高低。 企业融资需求改善，居民信贷需求仍待恢复，政府债券继续支撑社融 1月企业贷款总量和结构均有改善。1月新增企业贷款4.78万亿元，同比多增9200亿元，结束了此前连续8个月同比少增的情况；其中企业中长期贷款同比多增1500亿元，此前10个月同比少增，表明企业投资需求逐步改善； 1月新增居民贷款4438亿元，同比少增5363亿元，主要是受到居民短期贷款的拖累，1月居民短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元，或是受到春节和证券市场表现的影响；新增中长期贷款4935亿元，同比少增1337亿元，但仍在改善，同比少增是受到春节错位的影响；据新华社，从央行了解到1月个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，居民房贷需求在回升。 政府债券仍然是社融主要支撑。1月政府债券净融资6933亿元，同比多增3986亿元，市场认为政府债券多增，实体经济融资需求不足；我们认为实体经济是顺周期的，政府行为是逆周期及领先的，2025年政府债券相比2024年多发、早发体现了政府的宽财政和逆周期调节。未来在宽信用政策基调下，财政政策有望更加积极，后续政府债券融资或保持相对高位，政府债券或继续对社融形成支撑。 货币口径调整提升M1同比增速中枢，非银存款减少拖累M2。2025年1月起，央行调整M1口径，加入了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，由于个人活期存款的增长，口径调整之后使得M1同比增速中枢上升，2024年12月M1同比增速由-1.4%调整为1.2%；新口径下2025年1月M1同比+0.4%，较2024年12月+1.2%下降，主要是受到春节相对较早的影响。 1月M2同比从2024年12月的7.3%降至7.0%，主要是受到非银存款减少的影响；1月新增非银存款为-11100亿元，同比少增16626亿元，自2024年11月底非银同业存款利率自律管理的倡议发布以来，非银存款持续流失。 降息预期下降，债市或面临调整压力 当前宽信用下，信贷增速企稳，社融拐点已现，降息的必要性下降，至少降息的预期幅度减小；而当前债券收益率已经隐含了30-60bp的OMO利率降息预期，但当前资金利率持续高于OMO利率，一正一负已经有50-80bp的预期差。 当前债市调整，并不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期下降”；信贷和社融企稳回升使得降息预期下降，或将导致债市的调整。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
